5 мифов о рынке ВДО

5 мифов о рынке ВДО

Почему инвестбанкиры не понимают высокодоходные облигации

Автор: Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал», специально для Cbonds Review


За последние три года объем выпущенных в России высокодоходных облигаций (ВДО) в обращении превысил 8 млрд руб. Сегодня сектор ВДО — это полноценный сегмент фондового рынка со своими инвесторами и эмитентами. Вот только завоевать доверие инвестбанкиров, размещающих миллиардные выпуски, высокодоходным облигациям пока так и не удалось. Давайте разберемся, что мешает большим игрокам полюбить сектор ВДО и что стоит за самыми популярными мифами о рынке высокодоходных инструментов.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Миф 1. Купон по облигациям зависит от рентабельности бизнеса эмитента

✔ Миф 2. Небольшие компании вынуждены размещать ВДО, так как банки не кредитуют таких заемщиков

✔ МИФ 3. ВДО неликвидны

✔ МИФ 4. Сектор ВДО связан с высоким уровнем дефолтов

✔ Миф 5. На ВДО невозможно сформировать полноценный диверсифицированный портфель

✔ Почему рынок ВДО будет жить?




© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

В книге «Бал хищников» американская журналистка Конни Брук описывает, как проходило становление рынка высокодоходных инструментов в Штатах в 70–80-е годы прошлого века. Главный персонаж ее истории — тот самый знаменитый Майкл Милкен из инвестиционной фирмы Drexel Burnham Lambert, которого считали первооткрывателем высокодоходных бондов и впоследствии окрестили королем «мусорных» облигаций.

Коллеги Милкена вспоминали в интервью Конни Брук, что поначалу большинство участников рынка косо посматривали на Милкена и его низкорейтинговые бонды: «Парни с высокорейтинговыми облигациями воспринимали его как прокаженного. Как, вопрошали они, может Drexel называть себя банкиром первоклассных компаний из „Fortune 500“ и при этом держать Милкена, который вразнос торгует дерьмом?»

Но по мере того как Милкен с успехом продолжал зарабатывать прибыль на своих презренных бумажках, в середине 80-х на мусорный рынок потянулись и крупнейшие инвестиционные банки: Salomon, Morgan Stanley, Goldman Sachs, First Boston, заявившие, что намерены «облагородить» рынок высокодоходных облигаций.

Прошло без малого полвека, и мне все чаще кажется, что сегодня российский рынок высокодоходных облигаций проходит тот же путь, который в 80-е годы прошел американский рынок ВДО. Не секрет, что российские банкиры, которые занимаются миллиардными сделками, все еще относятся к высокодоходным облигациям с некоторым, мягко говоря, пренебрежением. Вовсе не хочу сказать, что наши коллеги из банковской отрасли повторяют ту же ошибку, что в свое время американские банкиры. Однако вокруг российских ВДО в среде профессионалов сложилось несколько популярных заблуждений, которые точно стоит развеять.



МИФ 1. Купон по облигациям зависит от рентабельности бизнеса эмитента.

Год назад на одной из отраслевых конференций по рынку бондов я стал свидетелем любопытной дискуссии. Один из участников — представитель DCM-подразделения крупного банка, комментируя ситуацию с эмитентами ВДО в России, с явной иронией отметил, что иметь возможность платить инвесторам 14% и выше по своим бумагам можно разве что торгуя оружием и наркотиками.

Как компании с рентабельностью 10–15% могут платить купоны на уровне 14–17% годовых? Логичный вопрос, которым, как оказалось, задаются не только начинающие инвесторы, но даже топ-менеджеры крупных банков.

Так откуда высокая доходность при низкой рентабельности? Ответ простой: оборачиваемость и отдача на капитал. Давайте просто посчитаем: к примеру, вы вложили 100 рублей и построили бизнес с выручкой 300 рублей в год. Да, рентабельность чистой прибыли у вас всего 10%, но это 30 рублей. То есть 30 рублей прибыли на 100 рублей инвестиций, 30%-ный возврат на инвестиции. Оборачиваемость инвестиций — три раза в год.

Для понимания реалистичности выплаты купонов важно рассчитывать не маржу EBITDA или рентабельность чистой прибыли, а возврат на инвестированный капитал — Return on Invested Capital (ROIC).

Частные предприниматели в России никогда не рассматривают проекты с окупаемостью более 3–4 лет. Такая окупаемость означает, что предприниматель ожидает доход на вложенный капитал 25–33% годовых. Это целевой ROIC. Более длинные проекты финансируются государственными компаниями или крупнейшими корпорациями, имеющими доступ к дешевому финансированию. Эмитентами ВДО могут стать компании, у которых уже есть денежный поток, достигающий этих самых 25–33% ROIC.

Повторюсь: рентабельность не имеет никакого отношения к способности компании платить по облигациям. Основная задача — расчет возврата на инвестиции.

Приведу еще пример из нашей практики: в марте 2019 года мы организовали дебютный выпуск облигаций для компании «Трейдберри» — ростовского производителя экзотических снеков. Компания разместила облигации на 40 млн рублей по ставке 17% годовых. Маржа EBITDA за 4-й квартал 2018 года составляет 16%, то есть ниже ставки купона (17%), а вот ROIC — 54%! Это означает, что компания вполне комфортно чувствует себя с таким купоном и в состоянии обслуживать такой долг. Простая математика.

Миф 2. Компании малой капитализации вынуждены размещать ВДО, так как банки не кредитуют таких заемщиков.

Реальность же такова, что банки дают кредиты и плохим заемщикам, но под залог ликвидного имущества. Эмитенты ВДО могут быть хорошими заемщиками, проблема в том, что у них нет достаточного объема залогов.

Российская банковская система представляет собой не инструмент кредитования, а инструмент перераспределения ресурсов. Банки не умеют и не могут кредитовать малый и средний бизнес. Не умеют, потому что оценка качества заемщиков МСБ изначально требует особых подходов, технологий, квалификации специалистов. А не могут, потому что ЦБ ужесточил регулирование до такой степени, что количество потенциальных заемщиков банков автоматически снизилось в разы. Есть, пожалуй, еще и третья причина, которая состоит в том, что собственники многих банков предпочитают кредитовать в первую очередь свои собственные бизнесы.

В итоге возникает ситуация, когда кредитные учреждения выдают деньги только под залог ликвидного имущества. Этого ликвидного имущества у предприятий малого и среднего бизнеса попросту нет. В результате компании малой и средней капитализации фактически оказываются отрезаны от банковского кредитования, даже если у них хороший денежный поток, устойчивый бизнес, правильная бизнес-модель, прозрачная структура собственности и великолепная отчетность.

Производственная компания «Эбис», которая занимается переработкой отходов ПЭТ, разместила дебютные коммерческие облигации полтора года назад: тогда ее оборот составлял около 7 млн рублей в месяц. Сейчас оборот компании достигает 70 млн рублей в месяц. Через облигации компания смогла привлечь за полтора года 125 млн рублей (см. рис. 1). Банки никогда не предоставили бы компании такой объем финансирования. Залоговая стоимость имущества «Эбиса» даже сейчас не превышает 50–70 млн рублей, а перед первым размещением его стоимость составляла около 10–15 млн. Вот он, реальный эффект от использования облигаций, которые позволяют в довольно короткие сроки существенно масштабировать бизнес его владельцам.

VDO_pic1.png
 
Источник: отчетность эмитента

Миф 3. ВДО неликвидны.

Это еще один весьма распространенный миф не только среди непрофессиональных инвесторов, но и среди профессионалов нашего рынка и инвестиционных банкиров, упорно тиражирующих это заблуждение.

У начинающего инвестора ВДО довольно часто возникают опасения, что, купив высокодоходные облигации, он не сможет быстро выйти из этих инвестиций в случае необходимости.

Рынок высокодоходных инструментов действительно небольшой, но измерять ликвидность ВДО правильнее всего, оценивая долю объема торгов от общего объема выпуска.

Еще летом 2018 года еженедельный объем торгов ВДО не превышал 40–60 млн р­ублей, однако сейчас средний оборот по биржевым высокодоходным облигациям в неделю составляет уже около 200 млн рублей (см. рис. 2). То есть за 9 месяцев объемы торгов выросли в 4 раза.

VDO_pic2.png
 
Источник: данные Мосбиржи, расчеты — ИК «Септем Капитал»


Безусловно, есть выпуски, которые практически не попадают на рынок. Они размещаются среди ограниченного круга инвесторов, обороты по таким бумагам маленькие, организатору неинтересно поддерживать выпуск, обратной связи от эмитента нет — искать ликвидность в таких облигациях бессмысленно. Но если организатор правильно подходит к размещению, если эмитент прозрачный и раскрывает информацию о себе каждый квартал, то торговые обороты по бумагам за неделю могут достигать по 3–10% от объема выпуска (см. рис. 3). Это очень хороший показатель ликвидности. Поэтому частный инвестор на нашем рынке со средним объемом портфеля порядка 4 млн руб., у которого примерно 7–10 выпусков в портфеле, сможет выйти из любой бумаги за несколько дней. Удивительно? Но факт!

VDO_pic3.png
 
Источник: данные Мосбиржи, расчеты — ИК «Септем Капитал»
* Данные за первый квартал 2019 г.

Миф 4. Сектор ВДО связан с высоким уровнем дефолтов.

Рискну озвучить еще один непопулярный факт: сейчас уровень дефолтов в секторе высокодоходных облигаций на российском рынке в разы ниже, чем в рейтингованных облигациях.

Точкой отсчета для рынка ВДО можно считать 2016 год. Так вот, единственный дефолт на нашем рынке за прошедшие два с половиной года — это откровенно провальный проект «Сибирский гостинец», который привлекал средства «под бизнес-план» и объявил дефолт в декабре 2017 года. По остальным 35 эмитентам, которые разместили рыночные выпуски облигаций, не было зафиксировано ни одного факта нарушения платежной дисциплины, связанного с несвоевременной выплатой купонов, исполнением оферт или погашением облигаций.

Чего нельзя сказать об эмитентах рынка рейтингованных бумаг, с которыми были связаны как раз самые громкие истории дефолтов последних лет: «Ютейр», «Открытие Холдинг», СУ-155, КБ «Пересвет» и даже «Домашние деньги», чья слава часто незаслуженно приписывается рынку ВДО, хотя по факту эмитент не имеет к нему никакого отношения (на момент размещения облигаций компания имела неплохой рейтинг и кредиты от банков, в результате смогла привлечь на рынке внушительный объем средств, в том числе от институционалов, что явно не вписывается в рамки рынка высокодоходных облигаций).

Разумеется, нулевой уровень дефолтов сейчас вовсе не гарантирует их отсутствие в будущем. Безусловно, с ростом рынка и увеличением количества заемщиков дефолты будут. Когда? Надеюсь, не скоро.

Как правило, всплеск корпоративных дефолтов на рынке происходит в периоды кризисов: так было в 2008–2009 и в 2014–2015 годах. Что такое кризис? Это временное отсутствие ликвидности, а не катастрофа. Просто в какой-то момент закрывается окно для рефинансирования. Вместо рефинансирования эмитент вынужден прибегнуть к реструктуризации. Поэтому в периоды кризисов дефолты в сегменте ВДО возможны, но их, полагаю, будет не больше, чем в сегменте рейтингованных бумаг, эмитенты которых вынуждены будут столкнуться с теми же самыми трудностями из-за отсутствия возможности рефинансировать долги. Преимущество ВДО в том, что у небольших эмитентов, как правило, гораздо больше желания договариваться с инвесторами, а значит, дефолты будут с ненулевым recovery (возмещение части инвестиций), а реструктуризации — гораздо комфортнее, чем в рейтингованных выпусках, где эмитенты зачастую вынуждают миноритарных инвесторов соглашаться фактически на кабальные условия.

Еще один бонус для держателей ВДО в случае дефолта — отсутствие в цепочке кредиторов крупных банков. Именно они оказываются первыми в очереди на урегулирование долгов, зачастую это не оставляет никаких шансов держателям облигаций. И наконец, давайте не будем забывать, что судьба любого кредита, будь то большой кредит «Газпрому» или маленький кредит «Эбису», в конечном счете всегда зависит от желания бенефициаров вернуть деньги инвесторам. В 1998 году государство не захотело возвращать долги и объявило дефолт: «Всем, кому я должен, я прощаю». И это не спасло держателей, казалось бы, самой безрисковой инвестиции — государственных долговых бумаг.

МИФ 5. На ВДО невозможно сформировать полноценный диверсифицированный портфель.

Как известно, одну из главных заповедей инвестиций на рынке ВДО теоретически обосновал еще в 1958 году Уолтер Брэддок Хикман: если портфель высокодоходных облигаций достаточно большой, диверсифицированный и сохраняется в течение длительного периода, то его доходность выше, чем у портфеля высококлассных бумаг с такими же параметрами.

Иными словами, диверсификация позволяет решить основную проблему ВДО: тот самый риск дефолта, который вменен этому классу бумаг и где он по определению гораздо выше, чем в секторе высококлассных облигаций. Премия, которая заложена в купоне по ВДО, перекрывает риск дефолта по отдельным бумагам в портфеле.

Для того чтобы портфель бумаг был диверсифицированным, он должен включать как минимум 15–20 эмитентов. Еще в прошлом году найти 15 качественных имен в секторе ВДО в России было просто невозможно. Но с развитием рынка и с ростом количества эмитентов уже в 2019 году у инвесторов такая возможность появилась.

ВДО: почему этот рынок будет жить?

Высокодоходные облигации давно заняли свое место на рынке корпоративного долга в Европе, в Азии и в Штатах, где на долю high yield приходится порядка 15% рынка корпоративных бондов. Сегодня никто из инвестбанкиров на Западе не отрицает того факта, что этот сектор существует, у него есть свои инвесторы, эмитенты и сформировались свои правила игры. Рано или поздно к этому придут и участники российского рынка.

Важно то, что этот рынок поддерживает не только активно растущий интерес инвесторов, но и государство, которое стремится помогать небольшим эмитентам выходить на биржу со своими облигациями.

В феврале Минэкономразвития опубликовало проект закона, который позволит расширить возможности финансирования малого и среднего бизнеса с помощью субсидий, покрывающих расходы на выход компаний на фондовый рынок. В частности, в проекте для компаний малой капитализации предлагается два вида субсидий — на организацию размещений облигаций (до 1,5 млн рублей) и на выплату купонов (70% от ключевой ставки Банка России).

Кроме того, Корпорация МСП приняла Правила предоставления поручительств и выдачи гарантий по выпускам облигаций для компаний МСП. МСП Банк готов выступать организатором и якорным инвестором по облигациям компаний малой капитализации. Согласно планам Правительства, к 2024 году объем государственной поддержки малого и среднего бизнеса при размещении облигаций должен составить 47 млрд рублей.


ИНТЕРВЬЮ

Zibarev_D.pngДенис Зибарев, член совета директоров ИК «Септем Капитал», ответил на вопросы главного редактора журнала Cbonds Review в рамках «круглого стола» организаторов выпусков ВДО.

— Как вы определяете для себя high yield на российском рынке?

— Я бы хотел выделить пять основных признаков, которые характеризуют настоящие ВДО:

  • ставка купона выше 12%;
  • объем облигаций в обращении — до 1 млрд рублей;
  • отсутствие рейтинга у эмитента;
  • отсутствие лимитов в банках;
  • размещение среди частных инвесторов.

Если облигации удовлетворяют четырем из пяти признаков, то мы считаем такие бумаги высокодоходными. Эти признаки могут меняться с ростом рынка и изменением его морфологии. Например, к концу года максимальный объем бумаг в обращении для признания облигаций ВДО может составить 1.5 млрд рублей. Или Московская биржа может обязать всех эмитентов получать рейтинг (тогда мы установим признак наличия рейтинга определенного уровня). Или ЦБ разрешит банкам кредитовать без залога, а для ВДО отменит нормы резервирования (тогда признак наличия лимитов в банках придется вовсе отменить).

— С какой целью эмитенты обычно выходят на рынок высокодоходных облигаций?

— Для растущих компаний малой капитализации есть четыре основных способа привлечь заемные средства: FFF (friends, family and fools), банковское кредитование, краудлендинг и облигации.

Первый способ — самый дорогой и имеет существенные ограничения по лимитам кредитования со стороны кредиторов.

Банковское кредитование для компаний МСП сейчас... скажем так, отсутствует. Объем предлагаемых банками денег достаточно большой, но требования по залогам полностью закрывают доступ к банковскому финансированию для небольших компаний.

Краудлендинг — интересный инструмент, который быстро развивается. Это удобная форма кредитования для компаний, которые привлекают от 0.5 до 30 млн рублей.

Если компания быстро растет, у нее стабильный денежный поток и нет недвижимости в Москве, то ей прямая дорога на фондовый рынок. Через размещение ВДО сейчас такой эмитент может привлечь от 30 до 300 млн рублей.

Первые три способа кредитования просто не могут сравниться с объемами и скоростью, которые предлагает рынок ВДО.

Эмитенты ВДО — это компании из любых отраслей. Главное требование — стабильный денежный поток, достаточный для обслуживания облигаций.

Тяжело дать усредненный портрет эмитента, да, наверное, и не нужно. Преимущество рынка ВДО в том, что много разных эмитентов, не похожих друг на друга, работают в разных отраслях, и именно это позволяет собрать диверсифицированный портфель.

— Как вы оцениваете активность потенциальных заемщиков в ближайшее время?

— По нашим оценкам, сейчас на рынке ВДО инвесторы могут приобрести биржевые и коммерческие облигации 35 эмитентов — без учета «схемных» выпусков, которые размещались по закрытой подписке и не появились в свободной продаже. Мы полагаем, что до конца года количество эмитентов может достичь 45–55 имен.

Уже появилось несколько индексов на рынок ВДО, то есть первый шаг к созданию ETF на высокодоходные облигации сделан. Чтобы запустить ПИФ или ETF на ВДО, на этом рынке должно появиться свыше 100 эмитентов. С другой стороны, именно появление ПИФ или ETF даст новый импульс развитию рынка, так как позволит привлечь средства более консервативных инвесторов.

Негативным же фактором для развития рынка может стать принятие закона о категоризации инвесторов, который сейчас обсуждается в Госдуме. Законопроект предусматривает запрет на приобретение ВДО трем из четырех категорий инвесторов. Получить право на приобретение ВДО можно будет после прохождения тестирования. Мы полагаем, что первые 9–12 месяцев после принятия этого закона, в период, когда инвесторы и брокеры будут учиться работать по новым правилам, рынок ВДО будет испытывать дефицит ликвидности.

— При каких условиях организаторам интересно заниматься ВДО? Стоит ли ждать прихода новых игроков на этот рынок?

— Организаторам важно успешно разместить выпуск и создать долгосрочные отношения с эмитентами и инвесторами, поэтому нам интересно работать с перспективными компаниями, которые способны расти и достигать новых высот. Для успешного размещения объем выпуска должен составлять от 50 до 200 млн рублей, ставка купона — от 14 до 18% годовых, срок обращения — от 1 до 3 лет.

Обратите внимание, что все основные организаторы ВДО — это небольшие брокерские и консультационные компании. Большим игрокам этот рынок пока не интересен, но это не значит, что они не следят за ним. Например, АТОН и БКС уже делают тестовые выпуски ВДО.

Большим игрокам невыгодно работать с выпусками объемом менее 1 млрд рублей. С ростом рынка скорее всего произойдет специализация — небольшие брокеры, которые сейчас создают этот рынок, продолжат работу с многочисленными выпусками 100–500 млн рублей, а крупные игроки будут делать единичные сделки от 1 млрд.

Крупнейшие организаторы — Сбербанк, ВТБ — на этот рынок в ближайшие три года не выйдут. Они считают, что рынок ВДО несет для них большие репутационные риски.

С другой стороны, мало иметь долгосрочные отношения с эмитентами, надо еще и суметь продать облигации большому количеству частных инвесторов небольшими лотами. Сделать это эффективно можно только через онлайн-каналы, поэтому мы несколько лет назад вложили немалые деньги в создание собственного мобильного приложения Yango. И сейчас там доступны не только облигации первого эшелона, но и ВДО, которые можно купить или продать в режиме 24/7 в любой точке мира со смартфона.

— Кто инвестирует сегодня в облигации high yield? Что может повлиять на динамику спроса?

— Сейчас в России ВДО приобретают только частные инвесторы; физические лица, которых не устраивает доходность по банковским депозитам, у которых нет желания заниматься спекуляциями на рынке недвижимости или ловить движение обменного курса.

Я бы особо отметил, что основной спрос на рынке ВДО формируют небольшие частные инвесторы со средним портфелем около 4 млн рублей. На рынке ВДО очень мало HNWI (High Net Worth Individuals), их персональные менеджеры в private banking всеми силами оберегают своих клиентов и не позволяют им выйти на рынок ВДО, так как «план горит» — надо продавать ИСЖ и структурные ноты с комиссией 5–8%, которую инвестор теряет сразу.

Массовый приход HWNI на наш рынок придаст существенное ускорение его развитию: размещений станет больше, средний размер выпуска вырастет, но ставки скорее всего останутся на том же уровне.

— Стоит ли ждать появления на рынке ВДО институциональных инвесторов?

— Уверен, что в перспективе на рынок выйдут ПИФы. Основа инвестиций в ВДО — это диверсификация портфеля. Для получения стабильного дохода и минимизации рисков от вложений необходимо иметь портфель, состоящий из десятков и сотен облигаций. Поэтому в США основные инвесторы на этом рынке — инвестиционные фонды с портфелями на миллиарды долларов. Крупнейший фонд — iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF имеет под управлением $17.3 млрд. Среди других активных игроков — Barclays, Blackstone, PIMCO и Guggenheim. Акции этих фондов можно купить на бирже. В США частный инвестор скорее приобретет акции такого фонда, чем будет напрямую инвестировать в ВДО.

В России таких фондов нет. Совсем. Причина проста — рынок пока слишком мал.

С ростом рынка ВДО будет меняться и подход к инвестированию. Когда объем рынка превысит 15 млрд рублей, более разумной стратегией для инвесторов станет приобретение паев специализированных ПИФов. Такие ПИФы позволят инвесторам сделать главное — диверсифицировать портфель вне зависимости от объема инвестиций. Сейчас при наличии 1 млн рублей частный инвестор фактически не может сформировать портфель более чем из 3–5 эмитентов, а если он приобретет паи фонда, то получит долю в портфеле из 15–30 эмитентов. Кроме того, у ПИФов лучше налоговый режим.

Нерейтингованные облигации, каковыми по сути являются ВДО, не могут приобретаться банками, НПФ или страховыми компаниями. ЦБ, с одной стороны, приветствует новых эмитентов и пытается развивать фондовый рынок, но, с другой стороны, жесткое регулирование банков и НПФ со стороны регулятора не позволяет им инвестировать в высокодоходные облигации.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Как заработать на росте рынка высокодоходных облигаций
✔ Как научиться анализировать компании

КОММЕНТАРИИ