Журнал Yango.Pro

Как заработать 11,5% годовых на платных дорогах

Покупка облигаций ГК «Автодор» — защитная стратегия для инвесторов, не готовых рисковать

Автор: Светлана ВОЛОШИНА для Yango.pro


Неразвитая транспортная инфраструктура дорого обходится российским перевозчикам. Почти исчерпанная пропускная способность, плохое покрытие и, соответственно, многочасовые пробки, низкая скорость и высокий расход топлива оборачиваются для них огромными издержками, снижающими привлекательность бизнеса. Альтернатива — платные дороги: только в прошлом году грузопоток на них вырос на 43%. Платными дорогами в России занимается ГК «Автодор».


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Инвестиционная идея
✔ Драйверы роста строительства дорог
✔ Финансовое состояние ГК «Автодор»
✔ Долговая нагрузка компании «Автодор»
✔ Риски покупки облигаций «Автодора»


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Инвестиционная идея

Облигации «Автодора» подходят в качестве защитной стратегии для тех инвесторов, кто не готов к повышенному риску. Yango рекомендует выбрать облигации выпуска 1р2 с погашением в декабре 2019 года. Эти ценные бумаги торгуются с доходностью к погашению 7,23% годовых, что почти на один процентный пункт выше ставки по депозиту в 10 крупнейших банках. При этом «Автодор» — полностью государственная компания, финансируемая из госбюджета. Правительство же и отвечает по её обязательствам, то есть риск инвестиций в эти бумаги примерно такой же, как и инвестиций в ОФЗ. Если покупать бумаги через ИИС, к текущей доходности добавится доход, полученный за счет налогового вычета, а общая доходность стратегии составит 11,5% годовых. При этом выпуск 1р2 размещен в 2017 году, а значит её купон не облагается НДФЛ.

Как устроен бизнес «Автодора»?

Драйверы роста строительства дорог

Автомобили и автобусы — главные транспортные средства в России, на них приходится около 70% грузоперевозок (в миллионах тонн) и 90% перевозок пассажиров (в миллионах пассажиров без учета поездок на личных машинах). Дорожная сеть — около 1,5 млн км автомобильных дорог общего пользования (на дороги федерального значения приходится около 52 000 км), из которых только 41,5% соответствует нормативным требованиям. И хотя на ремонт и строительство автотрасс государство ежегодно тратит сотни миллиардов рублей, этого недостаточно для существенных изменений. Инфраструктура недофинансировалась на протяжении многих десятилетий, а в последние годы бюджетные расходы на нее сократились почти на четверть — с 724 млрд руб. в 2014‑м г. до 550 млрд в 2017‑м.

Президент Владимир Путин еще до переизбрания пообещал исправить положение и выделить на дороги 11 трлн руб. (за весь прошлый президентский срок расходы на дорожную инфраструктуру составили 6,4 трлн руб). Обещанные траты лягут не только на плечи налогоплательщиков: из госбюджета автодороги получат лишь 8,4 трлн руб. Остальное должны вложить частные инвесторы. Однако такой значительной прибавки все равно недостаточно, пояснял «Ведомостям» директор Института экономики транспорта и транспортной политики Михаил Блинкин: денег хватит далеко не на все первоочередные проекты. Таким образом, при росте грузо- и пассажиро-перевозок, платные дороги пустовать не будут.

Согласно транспортной стратегии России, до 2030 г. к примерно 2000 км существующих высокоскоростных магистралей должно добавиться еще 12 000 км. Отвечающая за их состояние и развитие ГК «Автодор» готова построить все 15 000 км, 8000 из которых — до 2025 г. На все строительство, по оценкам компании и Минтранса, потребуется около 7 трлн руб., до 2025 г.— 3,8 трлн. Сколько километров из построенного будут платными, пока неизвестно. Согласно долгосрочной программе «Автодора» до 2021 г., в ближайшие 4 года длина платных дорог в ее портфеле должна увеличиться еще почти на 500 км.

Карта будущих дорог «Автодора»

Карта будущих дорог «Автодора»

Источник: «Автодор»

Финансовое состояние ГК «Автодор»

«Автодор» была создана в 2009 г. как структура, которая займется строительством и содержанием сети скоростных магистральных дорог и развитием объектов инфраструктуры, причем не за государственный счет, а на условиях государственно-частного партнерства: компания строит дороги, они переходят в собственность России, а «Автодор» становится управляющим. Сейчас под его управлением — автотрассы М1 «Беларусь», М4 «Дон» и М3 «Украина», которые проходят комплексную реконструкцию, и А-107 «Московское малое кольцо». Кроме того, компания отвечает за строительство скоростной трассы М11 «Москва — Санкт-Петербург» и Центральной кольцевой автодороги (ЦКАД). Длина всех трасс на начало 2017 г.— около 3000 км, на платные участки на начало 2018 г. приходилось 810 км.

«Автодор» зарабатывает на вознаграждении за свои услуги управляющего — плата за проезд, которую компания собирает от лица государства, в ее выручке не оседает. Ровно поэтому доходы невелики: в 2017 г., согласно консолидированной отчетности, они не дотянули даже до 1 млрд руб. Главные статьи — продажа бесконтактных смарт-карт и транспондеров и плата за субаренду земельных участков.

Хотя госбюджет покрывает «Автодору» не только расходы на капитальные вложения в строительство и реконструкцию дорог (в 2017 г.— 378,3 млрд руб.) и на их содержание и ремонт (24,2 млрд), но и частично административные и финансовые расходы, компания работает на грани рентабельности. Если в 2016 г. чистая прибыль составила 1 млрд руб., в 2017 г. «Автодор» показал убыток в 195 млн.

Долговая нагрузка компании «Автодор»

Огромные расходы на строительство скоростных магистралей требуют значительных инвестиций, в основном их дает госбюджет. В 2016 г., как указано в годовом отчете «Автодора», доля частного финансирования проектов составила всего 14,5% вместо плановых 52%. Такое отклонение показателя компания, правда, объяснила переносом сроков проведения концессионных конкурсов по строительству пусковых комплексов № 3 и № 4 ЦКАД и внесением изменений в паспорт строительства этого объекта. Но в 2017 г. объем заемных средств хотя и увеличился в 1,8 раза на 36,3 млрд, расходы на строительство выросли почти на 100 млрд. 

Затраты на строительство объектов, млрд руб.

Затраты на строительство объектов, млрд руб.

Источник: консолидированная отчетность «Автодора» по МСФО

Рост заемных ресурсов обеспечили новые облигации: с их помощью облигационный портфель компании за год вырос на 25,4 млрд руб. до 59,1 млрд. А вот займы по долговым инвестиционным соглашениям увеличились всего на 11 млрд рублей до 22,4 млрд рублей. Насколько широк круг владельцев ценных бумаг «Автодора», неизвестно, но, как указано в отчете компании за 4 квартал 2017 г., только в портфеле Газпромбанка числятся облигации 3 серии с погашением в 2042 г. более чем на 21,7 млрд руб. (весь выпуск облигаций). В эти бумаги были вложены средства Фонда национального благосостояния, полученные банком для финансирования ЦКАД. Еще 16,7 млрд руб. из ФНБ Газпромбанк направил на выкуп другой — 4‑й эмиссии - бондов «Автодора» с погашением в 2044 г. Но о держателях облигаций в отчете компании информации нет.

При этом ГПБ инвестировал и в другие бумаги «Автодора» — например, 4‑й серии на 16,7 млрд руб., которые покупали Минфин и банки, привлекавшие средства Фонда народного благосостояния.

Кредитное качество «Автодора» оценили все три ведущих международных рейтинговых агентства: Fitch и Moody’s поставили компанию на один уровень с Россией (BBB- и Ba1 с позитивным прогнозом соответственно), а Standard&Poors — на одну ступень ниже (BB+). Но если S&P и Fitch относит вложения в российские суверенные обязательства к инвестиционному уровню, то Moody’s до сих пор считает их спекулятивными.

Fitch свое решение аргументирует просто: «Автодор» финансово интегрирована с государством, поскольку компания отдельной статьей включена в федеральный бюджет. Поэтому аналитики агентства, присваивая рейтинг облигационным займам компании, отмечают, что их существенная часть либо будет иметь прямую государственную гарантию по основной сумме долга, либо будет выпущена в интересах государственных институтов развития. А российской рейтинговое агентство АКРА в своем отчете по «Автодору» указывает, что в соответствии с программой деятельности компании, одобренной распоряжением правительства в октябре 2017 г., весь основной долг, а также не менее 50% купона будут обслуживаться из федерального бюджета.

Заемные средства, млрд руб

Заемные средства, млрд руб.

Источник: консолидированная отчетность «Автодора» по МСФО

Риски покупки облигаций «Автодора»

  1. Сроки строительства часто затягиваются, снижая инвестиционную привлекательность проектов. Платную трассу «Москва — Петербург, например, обещали построить к Чемпионату мира по футболу — 2018, но из‑за ряда серьезных проблем (длительные выборы подрядчиков, задержки с выплатой зарплат и пр.) к соревнованиям будет построена в лучшем случае половина трассы. То же самое и с ЦКАД, причем совсем не из‑за нехватки финансирования. Строителям мешают не только собственники изымаемых земель, но и инфраструктурные проблемы — огромное количество трубопроводов, линий электропередач и связи у них на пути, перенос которых требует множества согласований и технических условий от их владельцев («Газпрома», «Транснефти», МОЭСК и др.). А с 4 комплексом и вовсе непростая ситуация: после того, как в прошлом году финансировать проект отказалась УК «Лидер», в этом году проект покинула едва найденная турецкая Makyol. Ввод магистрали уже перенесли с конца 2019 г. на декабрь 2020‑го, и чем обернется потеря очередного инвестора, пока неизвестно.
  2. Еще одна большая проблема — статус концессий с полной компенсацией из бюджета. Федеральная антимонопольная служба, например, считает, что такие проекты — не что иное, как госзакупки, которые должны проводиться на конкурсной основе. Инициированная службой отмена итогов конкурса на строительство дороги Стерлитамак — Магнитогорск поставила в ступор весь рынок. Арбитражный суд Москвы признал, что государство не может брать на себя все расходы. И даже последующее поражение ФАС в этой тяжбе не слишком успокоило потенциальных инвесторов, рискующих столкнуться с подобным иском. Подготовленные Минфином поправки, призванные по поручению премьера Дмитрия Медведева закрепить законность концессий с полной компенсацией, только добавили огня: они разрешают 100%-ное возмещение, но откладывают его до полной сдачи объекта в эксплуатацию.
  3. Из-за несвоевременного ввода в эксплуатацию платных участков госкомпания на протяжении нескольких лет не выполняла план по сбору платы за проезд: за 5 лет с 2012 г. «Автодор», по оценкам Счетной палаты, недособрал 5,6 млрд руб. Выполнить задание удалось лишь в прошлом году — при запланированных 8,6 млрд руб. сборов, компания получила 8,9 млрд. Но с учетом новых задержек закрепить успех в будущем будет непросто.
  4. Впрочем, менеджмент «Автодора» знает способ сократить отставание от плана: пообещав в прошлом году, что плата за проезд по трассе «Москва — Санкт-Петербург» не превысит 1000 руб., гендиректор «Автодора» Сергей Кельбах всего за несколько месяцев забыл об обещаниях, и проезд между 2‑мя столицами, согласно новым тарифам, будет стоить 2000 руб. Такое непредсказуемое ценообразование может привести к снижению грузо- и пассажиропотока, тем более что реальная плата намного превышает озвучиваемые ранее суммы.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Как заработать 15% годовых на рынке перевозок

✔ Покупать или нет облигации «Полюса»


КОММЕНТАРИИ