Денежно-кредитная политика: чего ждать от ЦБ?

Денежно-кредитная политика: чего ждать от ЦБ?

Как будет меняться денежно-кредитная политика Центробанка, стоит ли регулятору идти на дальнейшее снижение ставки и как ДКП ЦБ будет влиять на российскую экономику следующие три года.

Автор: Сергей Блинов, экономист


18 сентября ЦБ объявит очередное решение по ключевой ставке. В преддверии пятничного заседания экономист Сергей Блинов объясняет в авторской колонке для Yango.Pro, по какой причине регулятору точно не стоит идти на дальнейшее снижение ставки, почему ужесточать денежно-кредитную политику не надо, а повысить ставку было бы полезно, как политика ЦБ влияет на экономический рост, какие выводы стоит сделать из опубликованного ЦБ макропрогноза и что ждет российскую экономику в ближайшие три года.



ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Как дела в российской экономике?
✔ Что происходит с рублем?
✔ Cтоит ли ЦБ идти на дальнейшее снижение ставки до конца года?
✔ Нужен ли российской ДКП разворот?
✔ Будут ли расти ставки в мировой экономике?
✔ Что ждет экономику России в ближайшие три года
✔ О чем говорит ЦБ


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Как дела в российской экономике?

В недавнем интервью для Yango.Pro я уже говорил о том, что никакого падения ВВП на 4–6%, как предполагали тогда правительство и ЦБ, не будет. От силы ВВП упадет процента на два, а то и меньше. Жизнь такой прогноз подтверждает. Так, во втором квартале он упал всего лишь на 8% — значительно меньше, чем прогнозировали правительство, ЦБ или международные организации. И, кстати сказать, заметно меньше, чем в США (-9.5%), Еврозоне (-15%) или Великобритании (-21.7%). 

Обратите также внимание, как последовательно улучшались ожидания правительства на 2020 год: −5%, затем −4.8%, −4.2%. Последний из озвученных им прогнозов предполагает падение ВВП уже лишь на 3.9%. Вот увидите, прогнозы и оценки ВВП будут улучшаться и дальше. 

Мой же прогноз остается прежним: падение ВВП составит 2%, а то и меньше. 

Более того, пару месяцев назад был вполне возможен и сценарий, при котором ВВП в России в 2020 году не то что упал бы, а вырос (!). Но судя по последним действиям и заявлениям ЦБ, этот сценарий становится все менее вероятным: ведь он потребовал бы от ЦБ более решительных действий. 

Что касается сигналов, которые экономика может давать регулятору, то я бы отметил единственный, зато главный сигнал. Суть его в том, что российская экономика еще раз подтвердила: на правильную политику ЦБ она откликается очень хорошо. Ведь главная причина относительно хорошего, по сравнению со странами-конкурентами, состояния российской экономики в том, что в этот раз наш ЦБ не стал загонять ее в кризис, сжимая денежную массу в реальном выражении. Раньше такое случалось всякий раз, когда падали цены на нефть или в мире возникала финансовая паника (стрелки 1 и 2 на графике 1).


Наоборот, в нынешний кризис регулятор (осознанно или нет — не знаю) проводил и проводит правильную антикризисную денежную политику: реальная денежная масса в стране не сжимается, а растет. 

График 1 дает хорошее представление о характере влияния политики ЦБ на экономический рост:

  • Растет РДМ, растет и ВВП.
  • РДМ сжимается, ВВП сокращается вслед.

И даже замедления или ускорения РДМ на динамике ВВП отражаются так же — ускорением или замедлением. 

Темпы роста реальной денежной массы, в свою очередь, складываются из темпов роста номинальной денежной массы и инфляции (график 2).


Росту РДМ соответствует зеленая область на этом графике (денежная масса растет быстрее цен). Падению РДМ соответствует красная область (денежная масса растет медленнее цен). 

Эта картина помогает понять, как те или иные действия ЦБ влияют на экономический рост, ведь чем шире зеленая область — тем быстрее растет ВВП. Сейчас ЦБ признает свою ответственность только за инфляцию (красная линия на графике 2). Но и номинальные темпы роста денежной массы (зеленая линия на графике 2) тоже зависят от действий ЦБ, признает он это, или нет. 

Как видите, сейчас зеленая зона постепенно расширяется, а значит, денежно-кредитная политика (ДКП) Центрального банка к кризису не ведет. Конечно, Центробанк не в силах полностью компенсировать действие карантинных ограничений, влиявших на экономику во втором квартале, но со снятием этих ограничений экономика будет быстро возвращаться к росту ВВП. 

Повторю, ВВП в 2020 году, по моим прогнозам, упадет от силы на 2%. 

ЦБ пока еще придерживается своего июльского прогноза более глубокого падения от 4.5% до 5.5% ВВП. Но к октябрьскому заседанию совета директоров прогнозы будут обновлены, и обновлены в сторону меньшего падения, можно не сомневаться. Экономика в России реагирует не на прогнозы ВВП от Центробанка, а на его денежно-кредитную политику.

Что происходит с рублем?

Наш ЦБ ориентируется не на курс рубля, а на инфляцию, и колебания курса волнуют ЦБ лишь в той мере, в какой они влияют на рост цен. А это влияние, по оценке ЦБ, невелико. Так, по сообщению зампредседателя ЦБ по денежно-кредитной политике Алексея Заботкина, рост курса доллара на 10% приводит к росту цен всего на 0.6–1%. 

Такая позиция ЦБ, то есть ориентир на инфляцию (на ее удержание в рамках целевого диапазона), а не на курс рубля, благоразумна, потому что инфляция — один из двух важнейших факторов, определяющих РДМ (см. график 2), а следовательно, и экономический рост. 

Чем выше темпы роста номинальной денежной массы и чем ниже инфляция — тем быстрее растет экономика. 

Курс же рубля при этом действительно может колебаться в довольно широких пределах. Экономика России, уместно сказать, может расти и при ослаблении рубля (так было в течение 4 лет в 1999–2002 годах), и при его укреплении (так было, например, в течение пяти с половиной лет с 2003 года по август 2008 года). 

Тем не менее ослабление рубля может быть первым сигналом того, что ключевая ставка ЦБ слишком низка и, соответственно, возрастают риски ценовой нестабильности. Об этом, в частности, говорит тот факт, что до нынешних уровней (68.8 рубля за доллар) среднегодовой курс рубля не падал даже во время кризиса 2014-2015 годов (график 3).

pic3_dkp.jpg


В моменте курс доллара тогда достигал 86 рублей, а средняя цена января 2015 года была 77.5 рубля, но эти кратковременные скачки не успели сказаться на среднегодовом курсе. Сейчас же курс доллара подскакивал «всего» до 83 рублей за доллар (в марте), а средний курс в марте был 75.5 рубля. 

То есть ослабление, казалось бы, и не такое сильное, как в 2016 году, но курс доллара держится на высокой отметке уже долгое время, и потому среднегодовой курс доллара (а именно этот курс фигурирует, в частности, в правительственных прогнозах) устанавливает новые исторические рекорды (для рубля, соответственно, антирекорды). 

Другими словами, ЦБ в своей политике правильно ориентируется не на курс рубля, а на инфляцию. Но сегодняшняя ситуация с курсом — серьезный повод осознать, что ставку ЦБ снижал в последнее время зря.

Cтоит ли ЦБ идти на дальнейшее снижение ставки и где дно?

Идти на дальнейшее снижение ставки Центробанку не стоит. Более того, то интенсивное и резкое снижение ключевой ставки, которое мы наблюдали в последние месяцы, на мой взгляд, было излишним. Ведь экономика растет или падает не из-за уровня ставок. Если денежная масса растет в реальном выражении на десятки процентов, то даже ставка в 55–60% не будет помехой для роста ВВП более чем на 6% в год. И это не только теория, но и российская практика. Именно такая ситуация была в России в 1999 году: рост ВВП на 6.4% тогда наблюдался при ставке рефинансирования ЦБ в диапазоне 55–60%.

В определенном смысле высокий темп роста денежной массы даже требует более высоких ставок — это помогает сдерживать инфляцию. Ведь экономическому росту, как мы уже отметили выше (см. графики 1 и 2), нужен не номинальный, а реальный рост денежной массы. 

И вопрос про «психологическое дно» для ЦБ в части снижения ставки очень хорош. Ведь с точки зрения необходимости реального роста денежной массы, а не номинального, низкие ставки могут быть вредны. Для ЦБ порогом, «красной чертой», переходить которую в снижении ставки, как правило, не следует, должен быть уровень инфляции. 

Ставка ниже инфляции (это называется отрицательной реальной ставкой) — очень опасная ситуация, грозящая и взрывным ростом инфляции, и ослаблением курса рубля. 

В России мы это наблюдали в 1992–1995 годах. Реальные ставки тогда были отрицательными, долгое время они держались ниже отметки в −90% (минус девяносто процентов!)[1]. Неудивительно, что инфляция в такой ситуации «сжигала» весь, казавшийся гигантским, номинальный прирост денежной массы, реальная денежная масса сжималась. Последствия этого сжатия для экономики России были катастрофическими. 

Другими словами, снижение ставок никаких особенных выигрышей субъектам экономики не дает, но риски инфляции и ослабления рубля, как мы уже отметили выше, при таком снижении возрастают существенно. 

Немаловажно также, что снижение ставок уменьшает маржу банков и, соответственно, уменьшает их стимулы кредитовать экономику. Именно об этом недвусмысленно заявил глава ВТБ Андрей Костин во время стратегической сессии Московского финансового форума 8 сентября прямо в присутствии главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной.

Нужен ли российской ДКП разворот? 

Ответ может показаться парадоксальным: ужесточать ДКП не надо, а вот повысить ставку было бы полезно. 

Дело в том, что Центральный банк, говоря о переходе к нейтральной или жесткой денежно-кредитной политике, имеет в виду ключевую ставку, ее повышение. Но настоящая мягкость денежно-кредитной политики заключается не в снижении уровня ставок (как ошибочно полагают многие), а в том, растет ли в экономике количество денег в реальном выражении. 

Выше мы уже сказали, что высокие ставки — не препятствие росту экономики. Более того, такие ставки держат «в узде» инфляцию и не дают излишне ослабнуть рублю. В такой ситуации ДКП вполне может быть мягкой, ведь критерий мягкости или жесткости, повторю, не ставка, а темпы роста реальной денежной массы. 

Один из самых ярких тому примеров — Япония. До начала 1990-х годов экономика Японии бурно росла, и это называли «японским экономическим чудом». Затем последовали три десятилетия стагнации (средний рост ВВП составил в этот период 0.9% в год) — их назвали «потерянными десятилетиями». 

Очевидно, что денежно-кредитная политика в Японии в годы экономического чуда была мягкой (см. таблицу 1).

pic7_dkp.jpg
Высокая ставка в Японии наблюдалась при мягкой денежной политике, и наоборот 


Денежная масса в те годы росла ежегодно на 15% в номинальном и на 9% в реальном выражении. Именно эта мягкость денежно-кредитной политики и способствовала росту ВВП почти на 7% ежегодно. 

С 1992 года все наоборот: темпы роста денежной массы стали низкими, что сделало денежно-кредитную политику в Японии жесткой. В результате ВВП резко снизил обороты, в течение почти трех десятилетий он растет на 0.9% в год. 

Те, кто считает низкие ставки признаком мягкости ДКП, могут наглядно увидеть здесь свою ошибку. Во времена экономического чуда и реально мягкой ДКП ставка Банка Японии была высока (в среднем 5.8% годовых), а в годы «потерянных десятилетий» и реально жесткой ДКП — низка (в среднем 0.6% годовых). 

Именно поэтому смягчение ДКП Банка России стоит только приветствовать. Но под смягчением надо понимать не снижение ставки, а ускорение темпов роста реальной денежной массы. 

Еще раз подчеркну: нужен именно реальный рост денежной массы, то есть скорректированный на инфляцию. Не работает логика «давайте напечатаем денег, и будет счастье»: ведь это означает лишь номинальный рост денежной массы, но сокращение денег в реальном выражении. 

Самый яркий пример — наш 1992 год. Денежная масса в России в тот год выросла в 7 раз (+600%). Казалось бы, вот оно — счастье. Но цены при этом выросли в 26 раз, во столько же уменьшив покупательную способность денежной массы. 

В результате в реальном выражении денежная масса не выросла, а сократилась на 72%, более чем в три раза. Именно это и стало причиной падения ВВП в тот год на 14.5%. Ставки, как мы уже отметили ранее, были в том году запредельно низкими, отрицательными в реальном выражении (график 4).


Подводя итог: смягчение ДКП (ускорение темпов роста реальной денежной массы) стоит только приветствовать. Но вот ставку при этом как раз лучше повышать, чтобы купировать риски инфляции.

Будут ли расти ставки в мировой экономике?

Хороший вопрос. Сначала давайте посмотрим, как растет денежная масса в крупнейших экономиках мира, например в США (график 5).

pic5_dkp.jpg

Источник: Federal Reserve Economic Data (FRED), 
https://fred.stlouisfed.org/series/M2REAL


В реальном выражении (то есть с поправкой на инфляцию) денежная масса в США растет темпами выше 20% годовых. Такое наблюдается впервые со времен Второй мировой войны. Это значит, что денежно-кредитные предпосылки для быстрого ускорения американской экономики уже созданы, осталось увидеть, когда они сработают. 

Какова в этом роль ставок? Сейчас быстрый рост РДМ в США происходит при низких, практически нулевых ставках. Но не благодаря ставкам, а благодаря быстрому наращиванию денежной базы Федрезервом (темпами более 40% годовых). Ставка при этом может быть любой, пока инфляция низка. Но если инфляция начнет расти, то ФРС для сохранения цен под контролем может без всяких опасений повышать ставки, продолжая при этом наращивание денежной базы, или «количественное смягчение», как это часто называют. 

Как мы уже выяснили выше на примере России и Японии, экономика вполне может расти при высоких ставках и находиться в застое при низких. Важны не ставки, а рост реальной денежной массы. 

Отсюда следует, что мировые центробанки вполне могут перейти к повышению ставок. Это не будет разворотом в их ДКП, если при этом они продолжат наращивать денежные массы своих стран достаточными темпами. Такое количественное смягчение при высоких ставках будет даже эффективнее. 

Во-первых, при росте ставок растет маржа банков и они активнее включаются в процесс наращивания денежной массы, потому что это им снова становится выгодно (привет Андрею Костину). 

Во-вторых, высокие ставки надежно защищают от рисков инфляции. Это значит, что денежная масса будет расти в реальном выражении. То есть рост денег не останется лишь «номинальным», как это наблюдалось в Зимбабве, Венесуэле или в 1992 году в России. 

О такой оригинальной политике «количественного смягчения при высоких ставках ЦБ» я писал еще в 2014 году. [2]

Но новым такой подход является только в части понимания механизма экономического роста. Неосознанно этот механизм использовался (и используется) во многих странах, в том числе, например, в России в 2003–2008 годах. Денежная масса тогда росла благодаря операциям ЦБ по скупке валюты. Целью ЦБ было не допустить излишнее укрепление рубля. Наращивание денежной массы (то есть количественное смягчение) целью ЦБ не было, скорее это было побочным эффектом, причем, с точки зрения тогдашних экономических властей, нежелательным. Так, по мнению Алексея Кудрина, в те годы «прирост денег в экономике был чрезмерным». Но именно этот рост РДМ и стал причиной бурного роста ВВП в те годы. 

Экономические законы действуют вне зависимости от того, понимают ли их в Центробанке или не понимают. В 2003–2008 годах денежная масса быстро (на 30–60% в год) росла, а достаточно высокие ставки ЦБ (ниже 10% они не опускались) позволяли удерживать инфляцию в узде и делать рост денежной массы не только номинальным, но и реальным. 

Поэтому, завершая ответ на ваш вопрос, скажу: отрицательно повышение ставок мировыми центральными банками на мировой экономике не скажется, если при этом реальная денежная масса продолжит расти.

Каких изменений в российской экономике стоит ожидать в ближайшем будущем?

10 сентября ЦБ обнародовал первую версию «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2021 год и период 2022 и 2023 годов» (далее — «Основные направления»). Благодаря этому мы можем анализировать проектировки ЦБ и делать обоснованный прогноз не то что на ближайшее будущее, а на целых три года вперед, практически до следующих президентских выборов. 

Ключевая информация этого многостраничного документа заключена в таблице на странице 30.

pic6_dkp.jpgИсточник: ЦБ


Посмотрим на две строки из этой таблицы: инфляция в 2021–2023 годах планируется на уровне 4% (первая строка), а рост номинальной денежной массы — на уровне 9% в 2021–2022 годах (диапазон 7–11%) и на уровне 8% в 2023 году (диапазон 6–10%, десятая строка таблицы). 

Это означает, что Центральный банк позволит реальной денежной массе расти всего лишь на 4–5% в год. Поскольку взаимосвязь между РДМ и ВВП очень тесная, то и экономический прогноз однозначен и неутешителен: в 2021–2022 годах экономика страны будет расти в среднем на 1% в год. 

Нужно отметить, что взаимосвязь между динамиками РДМ и ВВП позволяет нам оценивать последствия действий ЦБ лучше и точнее, чем это делает сам регулятор. Поэтому сразу скажем, что указанные Центробанком в своих проектировках темпы ВВП (от 2 до 4.5%, см. третью строку таблицы) не реалистичны. ВВП будет расти настолько, насколько ему позволит рост реальной денежной массы, то есть примерно на один процент в год, как мы только что сказали выше. Если, конечно, ЦБ не пересмотрит свои планы в нужном для ускорения экономики направлении. Ещё раз повторю эту мысль: экономика в России реагирует не на прогнозы ВВП от Центробанка, а на его денежно-кредитную политику. 

Ответ на ваш вопрос, таким образом, прост: если ЦБ будет придерживаться обозначенных в «Основных направлениях» планов, то экономического прорыва в России в ближайшие три года ждать не стоит.

О чем говорит ЦБ

О дальнейшем снижении ставки 

«Центральный банк продолжит оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки, но и сроки реализации этого пространства для смягчения денежно-кредитной политики в базовом сценарии, и необходимость воспользоваться этим пространством будет во многом определяться поступающей информацией как по российской экономике, по траектории инфляции, так и тем, как будет развиваться ситуация со внешними условиями», — сказал зампредседателя ЦБ по денежно-кредитной политике Алексей Заботкин. 

— Если дезинфляционные риски будут более значительными и мы будем видеть, что растет вероятность более значительного отклонения инфляции от цели, это будет означать, что есть пространство для большего смягчения денежно-кредитной политики, с тем чтобы компенсировать эти дезинфляционные риски, — сказал Заботкин. 

По его словам, если будет необходимо вернуть инфляцию к цели, регулятор допускает снижение ставки и ниже 4% в определенных условиях. 

— Банк России работает над тем, чтобы обеспечить устойчивую инфляцию вблизи 4%, и инструментом для достижения этой цели как раз является денежно-кредитная политика. ДКП проводится так, чтобы инфляция возвращалась к цели в базовом сценарии и в любом другом сценарии, вопрос лишь в сроках и в траектории этого возвращения, — отметил зампредседателя ЦБ. 

О публикации траектории ключевой ставки 

Банк России принял решение расширить свой макроэкономический прогноз — и начнет публиковать траекторию ключевой ставки

— Для повышения прозрачности и четкости коммуникации относительно перспектив денежно-кредитной политики Банк России планирует начать публикацию траектории ключевой ставки в рамках своего макроэкономического прогноза", — говорится в докладе ЦБ об основных направлениях денежно-кредитной политики. 

Форматы такой коммуникации Банк России выработает в ближайшей перспективе. По словам Алексея Заботкина, публикация макроэкономического прогноза в более развернутом формате планируется в следующем году и в него войдет и прогнозная траектория ключевой ставки. В качестве аналогов ЦБ рассматривает уже используемые другими центральными банками форматы траекторий ключевой ставки. 

О переходе к нейтральной ДКП 

— По мере нормализации экономических условий и стабилизации инфляции вблизи 4% Банк России будет оценивать возможные сроки и скорость перехода от мягкой к нейтральной денежно-кредитной политике, при которой ключевая ставка будет находиться в нейтральном диапазоне 5–6% годовых«, — отмечается в «Основных направлениях ДКП». 

Как уточнил Заботкин, к нейтральной ставке можно будет перейти во второй половине прогнозного периода, который продлится до 2023 года включительно. 

Нейтральная ставка — это такой уровень ключевой ставки, при котором экономика устойчиво находится в состоянии полной занятости (выпуск равен потенциальному) и инфляция стабильно поддерживается на целевом уровне. В ЦБ подчеркивают, что в любом из сценариев развития событий регулятор будет проводить денежно-кредитную политику таким образом, чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и ее удержание вблизи 4%.

НАВЕРХ ↑


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Ключевая ставка 4.25%: что дальше?
✔ Макрофакторы и рынок бондов


КОММЕНТАРИИ