Денис Козлов: Рынку высокодоходных облигаций нужны крупные инвесторы и новые эмитенты

Денис Козлов: Рынку высокодоходных облигаций нужны крупные инвесторы и новые эмитенты

Управляющий партнер Septem Capital Денис Козлов рассказал Yango.pro о том, как поучаствовать в росте рынка высокодоходных облигаций

Последняя коррекция на российском облигационном рынке практически не коснулась сектора высокодоходных облигаций, которые избежали волны распродаж. Именно рынок высокодоходных облигаций в России в ближайшие три года может вырасти в 10 раз и достигнуть 30 млрд руб., полагают эксперты. Это произойдет благодаря приходу крупных инвесторов — управляющих компаний, и появлению новых инструментов — ПИФов высокодоходных облигаций (ВДО), которых пока в России нет. 


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Потенциал рынка высокодоходных облигаций
✔ Правила инвестиций
✔ Доходности облигаций high yield


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Потенциал рынка высокодоходных облигаций


Новая инфраструктура позволит частным инвесторам активнее инвестировать в рынок ВДО и формировать диверсифицированный портфель высокодоходных бумаг, снижая риски таких инвестиций. О том, почему стоит поучаствовать в росте этого рынка уже сейчас, в интервью Yango. Pro рассказал управляющий партнер Septem Capital Денис Козлов.

— В США крупнейшими инвесторами на рынке high yield облигаций выступают пенсионные фонды, страховые компании и взаимные фонды ВДО, а в России единственными покупателями высокодоходных облигаций являются физические лица. Почему?

— Причина проста — российский рынок пока слишком молод. И мал. В России основные инвесторы на рынке ВДО — это физические лица, которых не устраивает доходность по банковским депозитам, кто не готов заниматься спекуляциями на рынке недвижимости или форексе. Поэтому каждое размещение высокодоходных облигаций сейчас — это работа с розничными покупателями. Крупных оптовых институциональных покупателей на рынке нет. В отличие от Штатов, где только крупнейший фонд — iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF имеет под управлением $17,3 млрд. Поэтому в США частный инвестор скорее приобретет акции такого фонда, чем будет напрямую инвестировать в high yield облигации.

Рисунок1_2.png


В России таких фондов пока нет. А число активных инвесторов пока не превышает 300-500 человек. Это узкий круг энтузиастов, которые самостоятельно формирует себе портфели ВДО. Естественно, обеспечить достаточную диверсификацию при таком подходе сложно в силу объективных причин: во-первых, у частных инвесторов в принципе небольшие объемы портфелей. Во-вторых, на рынке пока небольшой выбор бумаг и не так много интересных имен. Сейчас он насчитывает всего 19 эмитентов. До конца года объем рынка только достигнет 3.5 млрд руб. Для сравнения общий объем рынка корпоративных облигаций в России составляет 11.6 трлн руб. То есть потенциал у сегмента ВДО огромный — в перспективе на его долю может приходиться до 15% рынка корпоратов. Это порядка 2 трлн руб. Есть куда расти!

Но рынок развивается, на нем появляются новые заемщики, есть пусть и небольшая, но ликвидность. Это очень важно, так как означает, что, купив высокодоходные облигации, вы точно так же сможете их продать. Сейчас мы постепенно подходим к следующему этапу развития, когда на этот рынок начинают смотреть крупные инвесторы: ПИФы в лице управляющих компаний, family-офисы и так далее. Уже сейчас некоторые управляющие компании всерьез задумываются о том, чтобы включать в свои ПИФы высокодоходные облигации. Они вынуждены это делать просто потому, что в высококлассных бумагах доходностей уже нет. ПИФы облигаций, которые в 2015-2017 годах давали двузначные доходности, в текущем году уже не смогут похвастаться такими результатами. В будущем показывать хорошую доходность можно будет только включая в портфели более рискованные высокодоходные инструменты. Я думаю, что с приходом крупных покупателей ВДО на горизонте трех лет объем этого рынка может достичь 30 млрд руб.

Потенциал рынка ВДО в России
В перспективе на долю ВДО может приходиться до 15% рынка корпоратов.
Это порядка 2 трлн руб!

— Пока основной тормоз для рынка ВДО — это отсутствие больших покупателей?

— Проблема в том, что пока этому рынку не хватает эмитентов. Многие заемщики из числа компаний малого и среднего бизнеса, которые могли бы разместить свои облигации, все еще думают и только начинают осторожно присматриваться к инструменту. Управляющим компаниям нужны большие эмитенты, готовые разместить бумаги сразу на 250-300 млн руб. Но таких компаний на рынке практически нет. Средний объем размещения в секторе ВДО сейчас — 50-100 млн руб. Получается замкнутый круг: управляющие компании ждут крупных заемщиков, а большие эмитенты не выходят на рынок, потому что до сих пор никто не мог разместить большие объемы облигаций в сегменте ВДО. Я думаю, что в ближайший год этот замкнутый круг удастся разорвать. Нужны первая крупная сделка. Тогда на рынок придут крупные заемщики с объемами не 50-100 млн руб., а 300-500 млн руб. Следующий, третий этап в развитии рынка — размещения высокодоходных облигаций объемом 2-5 млрд руб. Но к этому этапу мы приблизимся только тогда, когда регулятор разрешит основным крупным институциональным инвесторам — банкам, УК, пенсионным фондам, страховым компаниям — покупать high-yield облигации. Это обязательно случится. ЦБ заинтересован в том, чтобы на фондовый рынок приходило как можно больше эмитентов и частных инвесторов. Я уверен, что через 3-4 года регулятор разрешит покупать институционалам high-yield, пусть и в небольших объемах — на 5-10% от общего объема активов.


Правила инвестиций

— Как частный инвестор может поучаствовать в росте этого рынка уже сейчас?

— Рынок развивается, ставки на нем будут продолжать снижаться. При этом число эмитентов вырастет, это даст возможность частным инвесторам полноценно диверсифицировать свои вложения. Приходя на этот рынок, инвестор сможет купить облигации не одного эмитента, а 10-ти разных компаний, например.

Таблица 1.png


Сейчас через приложение Yango частные инвесторы уже могут на небольшую долю своего капитала приобрести высокодоходные облигации четырех эмитентов. В ближайшее время таких эмитентов будет пять. В перспективе мы стремимся к тому, чтобы этот список включал 10-12 компаний. Важно то, что все компании из этого списка мы уже тщательно проанализировали для инвесторов, они прошли нашу проверку.

— Как именно вы отбираете таких high-yield эмитентов?

— Мы постоянно находимся в таком активном поиске — изучаем компании, встречаемся и общаемся с владельцами разных бизнесов. По статистике, один из десяти эмитентов подходит для размещения облигаций.

— Жесткий кастинг...

— Да, у нас достаточно жесткие правила отбора. Это довольно трудоемкий процесс. Но начинаем мы всегда с анализа собственников. Структура собственности заемщика должна быть прозрачной, конечный бенефициар обязан себя показать, у него должна быть хорошая репутация. У эмитента должна быть прозрачная отчетность и он должен быть готов публиковать ее каждый квартал.

Обязательный этап анализа компании — оценка всех рисков: налоговых, законодательных, технологических и любых других, которые можно применить к бизнесу эмитента. На следующем этапе в процессе проверки компании мы проводим своеобразный due diligence, цель которого найти ответ на один вопрос — будет дефолт или нет? Мы строим финансовую модель и проводим некий стресс-тест: если мы понимаем, что при реализации худших сценариев компания обречена генерировать убыток и есть реальный риск того, что она не сможет обслуживать облигации, тогда мы от такой компании отказываемся. Если мы понимаем, что вероятность дефолта низкая, то тогда размещаем такого эмитента. Самый важный элемент такого анализа — это денежный поток. В отличие от банков, которые смотрят в первую очередь на качество и объем залогового обеспечения, мы смотрим на стабильность денежного потока. Мы не размещаем компании, которые генерируют убытки.

Год назад мы вели переговоры с одной из микрофинансовых компаний о размещении её облигаций, но проанализировав финансовую модель заемщика, отказались от сотрудничества: анализ показал, что компания генерирует убытки, у эмитента не хватает денежного потока на обслуживание бумаг. Это значит, что такому заемщику размещать облигации нельзя, он должен финансировать бизнес за счет собственных средств, привлекать инвестиции, которые не нужно обслуживать каждый квартал. В противном случае компания сама загоняет себя в ловушку: из-за недостаточного финансового потока, ей постоянно приходится привлекать новых кредиторов, чтобы отдавать долги старым. Это самая настоящая пирамида.

Кстати, когда организатор говорит инвестору, что «проверил» какого-то эмитента, по нашему мнению, это должно автоматически означать, что у организатора нет конфликта интересов. А такие случаи на рынке есть: когда организатор ВДО размещает бумаги дочерней компании. Это прямой конфликт интересов. Такой организатор явно не заинтересован в защите интересов инвесторов. Поэтому инвестору стоит тщательно выбирать не только эмитента, но и организатора выпуска.

Еще одна важная деталь при работе с эмитентами — ковенанты — специальные обязательства для заемщиков, которые мы (в отличие от других организаторов на рынке) обязательно включаем в структуру выпусков высокодоходных облигаций.

— Что это на практике дает конечным инвесторам?

— Фактически это обязательства эмитента играть по определенным правилам. Они достаточно стандартные в финансовой практике, но дают облигационным инвесторам дополнительную защиту и комфорт. Я приведу пример нескольких ковенантов, их может быть достаточно много.

Первое важное условие — смена контролирующего акционера. Если в компанию приходит новый контролирующий акционер, то у держателя облигаций должно быть право досрочно предъявить бумаги к выкупу.

Второй обязательный ковенант — уровень долговой нагрузки. Для операционных компаний, у которых есть бизнес B2B или B2C, долг/EBITDA не должен превышать 3х. Для финансовых компаний обеспеченность капиталом должна быть не ниже 10%.

Кросс-дефолт — тоже достаточно стандартный и часто используемый ковенант. Если у компании есть другие выпуски облигаций или кредиты, то дефолт по этим обязательствам означает кросс-дефолт по текущему выпуску.

Это основные ковенанты. Иногда по результатам анализа мы можем «зашить» в выпуск еще какие-то специфические условия. У всего этого одна основная задача — защитить интересы инвестора. Об этом мы сразу говорим всем потенциальным эмитентам: если мы как организатор сможем обеспечить защиту интересов инвесторов, и они будут нам доверять, тогда мы сможем разместить облигации компании. Если доверия нет и инвесторы видят, что организатор пытается продать все подряд, то через год с такой компанией никто не будет работать. Правильные эмитенты идут на специальные условия, потому что для них размещение облигаций — это доступ на публичный рынок капитала. Они получают возможность развиваться без банковского кредитования, которое по сути для многих компаний малого и среднего бизнеса является настоящей кабалой.

Доходности облигаций high yield

— Какую доходность сегодня в среднем предлагает этот рынок частному инвестору? 

— В ноябре 2016 года при первом в России розничном размещении высокодоходных облигаций (ВДО) была установлена ставка купона на уровне 33% годовых. Спред к ключевой ставке ЦБ составил 2300 б.п.

С этого уровня стартовал рынок высокодоходных облигаций в России. Конечно, это была «рекламная» ставка, призванная запустить этот рынок, привлечь первых инвесторов, и на такой уровень доходности рассчитывать уже не приходится. Сейчас на нашем рынке средняя доходность по ВДО составляет 13-19%, то есть спред к ОФЗ находится на уровне 500-1100 б.п.

В США минимальное значение спреда в 1997 году составило 245 б.п., а максимальное в 2008 году — 2182 б. п. Последние три года спред по ВДО находится в диапазоне 350-890 б.п. Этот диапазон можно принять за базовый в стабильной рыночной экономике.

Реальная перспектива текущего года — достижение доходности по ВДО на уровне 17-19% годовых

Если перевести показатели США на нашу экономику, то ставки купонов по ВДО должны быть в диапазоне от 11,25% до 16,65%. Фактически это тот уровень ставок, по которым сейчас российские банки кредитуют малый и средний бизнес. Конечно, кредитуют ближе к верхней границе диапазона.

Ставки по ВДО будут продолжать снижаться вместе с ростом спроса на этот инструмент со стороны инвесторов, и это хорошая возможность для них уже сейчас заработать на росте рынка. Реальная перспектива текущего года — достижение уровня 17-19% годовых. Выход на этот уровень позволит привлечь в качестве эмитентов тех качественных заемщиков, которые сейчас кредитуются в банках, но хотели бы иметь более гибкие инструменты финансирования.

— Есть ли какие-то ключевые правила по работе с high-yield бондами для частных инвесторов?

— Основных правил два. Объем инвестиций в ВДО не должен превышать 20-30% от общего объема ваших активов. И второе — портфель ВДО должен быть очень хорошо диверсифицирован — включать в среднем 8-12 имен. Это позволяет сохранять доходность и хеджировать риски.

Рисунок4_5.png


— Что за компании сегодня чаще всего размещают высокодоходные облигации?

— Наиболее активно ВДО размещают микрофинансовые организации (МФК, ломбарды) и лизинговые компании. Сегодня на их долю приходится порядка 70% рынка. Они способны выдерживать высокие ставки и стараются активно расширять базу инвесторов.

Любая компания, денежный поток которой позволяет обслуживать облигации, может и должна их размещать

Дальнейшее снижение ставок приведет к появлению среди эмитентов большего числа производственных и торговых компаний, компаний из сферы услуг. На самом деле, эмитентом нерейтингованных ВДО может выступать компания из любой отрасли. Главное требование, как я уже говорил, — наличие стабильного денежного потока. Любая компания, денежный поток которой позволяет обслуживать облигации, может и должна их размещать.

Кстати, осенью мы хотим вывести на рынок еще трех новых эмитентов — сейчас они находятся на стадии регистрации облигационных программ. Кроме того, до конца года у нас запланированы размещения новых выпусков текущих эмитентов, с которыми мы уже активно работаем. Всего до конца года мы с эмитентами рассчитываем разметить на первичном рынке высокодоходные облигации общим объемом около 250 млн руб. Все эти бумаги можно будет купить через приложение YANGO.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Высокая доходность облигаций. Как заработать и не потерять?

✔ Как правильно инвестировать в коммерческие облигации


КОММЕНТАРИИ