«Главный критерий правильного эмитента ВДО – это честность»

«Главный критерий правильного эмитента ВДО – это честность»

Управляющий партнер «Септем Капитал» Денис Козлов о том, что ждет рынок ВДО в ближайшие два-три года, почему количество физлиц на этом рынке будет расти, несмотря на снижение доходностей, как отличить хорошую компанию от плохой и с чего начинать инвестиции в ВДО начинающим инвесторам

Источник: boomin.ru


Почему одни компании МСП могут размещать облигации, а другие нет, какие фильтры стоит использовать частному инвестору, когда он самостоятельно анализирует эмитентов, что изменится на рынке ВДО после введения обязательных рейтингов и категоризации инвесторов, к чему приведет снижение ставок, когда ждать первых дефолтов в секторе ВДО и куда частные инвесторы пойдут дальше в поисках доходностей.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ «Первое требование к заемщику — готовность быть прозрачным…»

✔ «Снижение ставок приведет к увеличению количества эмитентов и инвесторов на ВДО…»

✔ «При анализе девелоперов надо смотреть не на отчетность, а на репутацию…»
✔ «Частные инвесторы будут искать возможность заработать на IPO…»



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

«Первое требование к заемщику — готовность быть прозрачным...»

— В декабре прошлого года «Септем Капитал» объявил о том, что 50,1% в инвестиционной компании приобрел Совкомбанк. Что для вас значит эта сделка как для организатора ВДО?

— Совкомбанк — третий по размеру активов частный банк в России. Объем ресурсов и клиентская база, которыми он располагает, дадут нам возможность выйти на совершенно новый уровень развития бизнеса, стать одним из лидирующих провайдеров инвестиционных решений России. Не просто инвестиционной компанией, а целой фабрикой инвестиционных продуктов. Потому что мы хотим быть не просто брокером или организатором выпусков ВДО. Нам интересно заниматься развитием фондового рынка в целом и постоянно предлагать частным инвесторам новые интересные услуги.

Kozlov_D_2.jpg
Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал»


Конечно, мы рассчитываем на то, что после сделки с Совкомбанком среди наших эмитентов появятся более крупные компании, и уже сейчас работаем над такими сделками. Думаю, что в этом году объявим какие-то большие интересные размещения. В то же время компания продолжит работать и с небольшими эмитентами, а также с размещениями коммерческих облигаций объемом 50–100 млн.

Объясню почему: эмитент редко приходит, будучи уже зрелым. Нужно искать компании на ранних стадиях развития и работать с ними годами. У нас есть эмитенты, которые впервые обратились к нам, имея совсем небольшой бизнес. Теперь это уже достаточно крупные компании, даже лидеры в своих отраслях. Сейчас такие клиенты полностью нам доверяют, у нас с ними долгосрочные, многолетние отношения, которыми мы дорожим.

— У вас репутация организатора, который очень тщательно подходит к анализу эмитентов и рынка в целом. Какие компании вы в принципе готовы рассматривать в качестве потенциальных эмитентов?

Облигации — это такой уникальный инструмент, которым можно профинансировать любой проект, сделку или бизнес. Все зависит от того, как вы их структурируете. Поэтому ограничений по отраслям, по размеру компаний, по их специфике нет. Но сам эмитент должен соответствовать определенным требованиям. Это не требования по залогу или по обеспечению. Самый главный критерий — честность. Эмитент должен быть честным.

Что это означает? Он должен показывать структуру владения, раскрывать конечного бенефициара. У конечного бенефициара должна быть хорошая репутация. Компания должна иметь прозрачную отчетность, которая регулярно публикуется и аудируется. Эмитент должен взять на себя определенные ограничения (ковенанты), ведь фактически он получает деньги без залога и поручительств.

К сожалению, пока ковенанты всё еще крайне редко используются на российском облигационном рынке, не только в секторе ВДО.

Согласитесь, если компания хочет разместить облигации, но отказывается сообщить информацию о владельце или показать отчетность — это довольно странно. Хороший организатор, который дорожит своей репутацией, никогда не будет размещать такого эмитента.

— Сейчас для эмитентов появилось еще одно дополнительное требование — рейтинг. Это хорошо или плохо для индустрии?

— Еще два года назад я был категорически против рейтингов, потому что на рынке существовало всего два рейтинговых агентства с абсолютно необоснованными ценами. Эти рейтинги в принципе ничего не давали ни рынку, ни инвесторам, ни организаторам, ни эмитентам, ни бирже. Но не так давно ЦБ аккредитовал еще два рейтинговых агентства, цены на рынке стали более приемлемыми, а качество рейтингов, на мой взгляд, выросло.

Если помните, был такой случай: компания «Сибирский гостинец» получила рейтинг «А», имея всего лишь бизнес-план. Это был абсолютный классический стартап, нулевой, без каких-либо активов, контрактов. И эмитент получил рейтинг «А»! Странная ситуация.

Надеюсь, теперь таких прецедентов не будет и рейтинги помогут нам не только структурировать рынок, но и привести на него институциональных инвесторов.

— Были случаи, когда вы отказывали эмитенту, а через какое-то время он все же размещал свои облигации не без помощи ваших коллег по цеху?

— Такие случаи были. У нас действительно есть ряд критериев, по которым мы можем отказать компании.

Первое требование к эмитенту — готовность быть прозрачным, сделать аудит, рейтинг, полностью раскрыть информацию о своих сделках и бенефициарах. Очень многие не проходят даже через этот простой, на мой взгляд, фильтр.

Второе — финансовый менеджмент. Проблема, которая есть у российских компаний, желающих стать эмитентами, — полное отсутствие этого самого финансового менеджмента.

У эмитентов малого и среднего бизнеса в восьми случаях из десяти вообще нет финансового директора

Как правило, в компании есть бухгалтер, который совмещает бухгалтерию и обязанности по финансовому менеджменту. Но бухгалтер и финансовый директор — это кардинально разные люди по складу ума и характера. Бухгалтер считает то, что было ранее, просто сводит налоговый учет. А финансовый директор должен иметь определенный уровень фантазии, смотреть вперед и прогнозировать, что будет. И это абсолютно не бухгалтерская задача.

У эмитентов малого и среднего бизнеса в восьми случаях из десяти вообще нет финансового директора. Они не могут ответить на простые вопросы о бюджете, финансовой модели, операционных показателях, точке безубыточности, возврату на капитал. Этих цифр просто не существует, и люди даже не знают, как их считать. Это и есть второй фильтр.

— А какие фильтры стоит в первую очередь использовать инвестору, когда он сам анализирует эмитентов?

— Инвесторам я рекомендую внимательно следить за отчетностью, где публикуется денежный поток. В российских стандартах отчетности это называется форма № 4, а в международных стандартах — cash flow statement (отчет о движении денежных средств). Эта форма позволяет увидеть, зарабатывает компания или финансирует свою деятельность за счет новых займов.

И еще очень важный элемент анализа отчетности — возврат на инвестиции (ROI), то есть денежный поток, который приходится на инвестированные средства (собственный капитал и заемные средства). Это простой и очевидный показатель, но его никто почему-то не считает.

Однажды мы сделали такой расчет с одним из эмитентов и получили ROI 2%. Возникает вопрос, как компания собирается занимать под 14%, когда бизнес дает такую маленькую отдачу, при этом собственник хочет нагрузить его долгом и платить за деньги больше, чем он на них заработает? Вот таких эмитентов мы не размещаем и не советуем инвесторам покупать облигации таких компаний.

«Снижение ставок приведет к увеличению количества эмитентов и инвесторов...»

— Чего ждать участникам рынка ВДО в ближайшие 2–3 года?

— Очень много неопределенностей. Первая связана с законом о категоризации инвесторов. Пока не ясно, когда он вступит в силу. Однако мы ждем, что его все-таки примут. С вероятностью 80% ВДО будет запрещено покупать частным неквалифицированным инвесторам. Это означает, что с рынка уйдет большое количество покупателей. Понадобится время на то, чтобы кто-то квалифицировался или пришли новые, уже квалифицированные инвесторы.

Вторая неопределенность — это действия Московской биржи. С каждым кварталом ужесточаются требования к эмитентам. Те эмитенты, которые смогли разместить облигации в 2018-м или первой половине 2019 года, в большинстве своем по новым правилам не проходят. Где теперь будет порог отсечения, мы не знаем. Тем не менее, я думаю, что всё больше компаний будет выходить на этот рынок, увеличится средний размер выпуска, потому что с каждым годом себестоимость размещения растет. Делать выпуск на 100–150 млн не очень выгодно. Надо делать выпуски на 200–500 млн.

Те, кто сейчас сидит в ОФЗ, будут переходить в риск типа «Черкизово», «Азбука вкуса», «Рольф» со ставками 9–10%

Другим важным трендом, на мой взгляд, является то, что снижение ставок, как это ни странно, приведет к увеличению количества эмитентов и инвесторов. Ставки в 14% пугают и обычного инвестора, и эмитентов небольшого размера. Те, кто сейчас сидит в ОФЗ, будут переходить в риск типа «Черкизово», «Азбука вкуса», «Рольф» со ставками 9–10%. И может быть, кто-то из таких инвесторов пойдет дальше, в сектор ВДО. Количество инвесторов продолжит увеличиваться, пока не введут закон о категоризации.

— Как вам кажется, насколько успешно ЦБ и Московская биржа идут к своей цели — увеличить число инвесторов на рынке, вывести деньги из вкладов и кэша?

— Знаете, как у нас любят говорить: «У Кремля несколько башен». Одна «башня» в ЦБ говорит, что нужно увеличивать количество частных инвесторов, а другая — что нужно защитить этих частных инвесторов и не давать им покупать ничего, кроме ОФЗ. Но это две взаимоисключающие задачи.

Стабильность рынка будут обеспечивать российские частные инвесторы

Частного инвестора надо привести на фондовый рынок — это правда. Без него фондовый рынок не развивается в принципе. Это показывает опыт 2014–2016 годов, когда рынок лихорадило из-за того, что на него приходили и уходили иностранные деньги. Такого быть не должно.

Стабильность рынка будут обеспечивать российские частные инвесторы. Они не станут при каждом колебании курса или изменении цены на нефть убегать из российских активов или так же резко возвращаться обратно. В этом смысле наличие «физиков» серьезно укрепит фондовый рынок.

— В последнее время много пишут и говорят о том, что в ближайшие пару лет рынок ждет волна российских IPO. Почему компаниям вдруг становится интересен такой способ привлечения капитала?

IPO — это один из лучших вариантов привлечения капитала в компанию. Вы можете размываться до уровня 20–25%, но по-прежнему оставлять существенную долю контроля над компанией, можете получить оценку вашей компании, оценку своего многолетнего труда, выраженную в денежных знаках, привлечь деньги на развитие.

Причин, почему компания выходит на IPO, с точки зрения финансов много. Это уже профессионально управляемая компания, а не one man show, где все находится под контролем собственника. Это компания, которая показывает лучший уровень корпоративного управления. Такой бизнес можно передать по наследству. Вам как собственнику не нужно каждый день заниматься этим бизнесом. Публичная компания вряд ли станет объектом рейдерской атаки.




Первичное размещение акций
— это уникальный инструмент, который для компании среднего бизнеса является серьезным трамплином для перехода на новый уровень.

Почему частные инвесторы будут участвовать в IPO? Потому что через 2–3 года доходность по облигациям станет очень умеренной, не 15–16%. Я думаю, даже купоны 12% будут большой редкостью. Инвесторы, которые сейчас покупают ВДО, зная об этих эмитентах, будут принимать участие и в их IPO. Это уже своя аудитория. Будут и крупные инвесторы, family offices, управляющие компании, ПИФы.

Чем хороша компания сектора МСП? Она растет. У нее каждый год новые достижения. Когда инвестор покупает акции — его задача получить дивиденды и перепродать бумаги дороже. Вот как раз МСП — это те самые компании, которые решают обе задачи.

— Кто-то из ваших действующих эмитентов потенциально мог бы стать кандидатом на IPO?

— По понятным причинам, мы не раскрываем компании, которые готовим к IPO. Но я считаю, что на рынке ВДО уже сейчас из 70 эмитентов как минимум 3–4 компании кроме наших могут начинать работу по подготовке к IPO в 2021 году. Есть очень хорошие, интересные компании.

— Давайте еще поговорим про взросление рынка: в январе «Солид Менеджмент» запустил первый биржевой ПИФ ВДО. При этом большого интереса у инвесторов к нему не возникло. Почему?

— Абсолютно верное замечание: запуск первого ПИФа не вызвал ажиотажа. Пока. Когда «Солид» создавал этот ПИФ, то понимал, что в течение первых двух недель инвесторы в него не придут. ПИФ начинает активно работать с частными инвесторами только через 2–3 квартала после запуска. Он должен показать, какую доходность может обеспечивать. То есть, если ПИФ проработал год или два, ваш консультант или брокер уже может показать статистику по этому фонду: состав, доходность, комиссии. И вы покупаете паи, понимая, как ПИФ работает.

Когда ПИФ только создан, не совсем понятно, как у него сформирован портфель, какие по нему будут начисляться комиссии, какую доходность он может обеспечить. Конечно, частные инвесторы будут за ним следить, но покупать паи сразу никто не будет. Задача ПИФа сейчас — начать работать.

— Почему, на ваш взгляд, появление ПИФа, который фокусируется на ВДО, — это важное событие для рынка?

— Потому что рынок ВДО становится все больше, а крупных игроков, способных поддержать его рост, по-прежнему нет. Я имею в виду крупных инвесторов, способных приобретать большие объемы.

ПИФы на ВДО будут появляться, через 3–4 года на рынке их должно быть около десяти

Когда вы размещаете 100 млн рублей среди частных инвесторов, у вас будет примерно 150 заявок со средним объемом 500–700 тысяч рублей. Если вы будете размещать 500 миллионов, то заявок у вас может быть уже больше тысячи. Очень тяжело физически работать с таким объемом заявок на первичке, не допуская ошибок.

ПИФы будут появляться, через 3–4 года на рынке их должно быть около десяти. Они будут торговать между собой, совершать сделки РЕПО, которых сейчас на рынке ВДО никто не проводит. Есть множество финансовых инструментов, которые доступны только ПИФу или банку. Но банки пока еще не пришли на этот рынок, а частные инвесторы, при всем моем уважении к их мотивации и таланту, не могут предоставить такие финансовые инструменты для развития рынка.

Еще одно очень важное замечание: ПИФ — это профессиональная команда. И каким бы активным ни был частный инвестор, ему в одиночку тяжело составить портфель из 30 эмитентов. Просто тяжело за ними следить и их анализировать.

«При анализе девелоперов надо смотреть не на отчетность, а на репутацию...»

— Сейчас сразу несколько российский девелоперских компаний готовят дебютные выпуски облигаций. Дайте несколько профессиональных советов инвесторам, на что обращать внимание при анализе отчетности застройщика?

— Как это ни странно, но при анализе девелоперов в большей степени надо смотреть не на отчетность, а на репутацию. Очень важным критерием является график сдачи домов. Если застройщик все свои дома сдает с нарушением сроков — это очень плохой знак. Это означает серьезные штрафы, переплату по заемным деньгам, по проектному финансированию в банках, штрафные санкции дольщикам. Если компания не умеет сдавать в срок свои дома, то она теряет большую часть своей прибыли.

Второй момент — репутация среди покупателей. Если вы знаете конкретного девелопера, то вы знаете, что он строил за последние 2–3 года. По каждому объекту в Интернете, как правило, есть форум, где можно найти отзывы покупателей квартир. Это тоже очень полезная информация.

Третий момент — судебная практика. У каждого застройщика огромное количество судов. Они постоянно судятся с поставщиками, подрядчиками, покупателями. Эту информацию полезно анализировать, чтобы понять, как судебные проблемы могут повлиять на кредитоспособность эмитента.

Прежде чем смотреть на отчетность, я бы начал с этих показателей.

— То есть отчетность в случае с застройщиком все-таки вторична?

— Нет, конечно, ее нужно смотреть. Но проблема в том, что вам нужно смотреть консолидированную отчетность по группе, но не у всех девелоперов она есть. У «РКС Девелопмент» есть и у «Легенды».

— Почему застройщики вдруг активно обратились к рынку облигаций? Банки вроде бы готовы с радостью кредитовать застройщиков, а компании выбирают длинный путь — через биржу. Зачем?

— На конец 2018 года банки поставили кредитов застройщикам, если я правильно помню, на 600 млрд рублей. А дольщики принесли 3.7 триллиона рублей. В 6 раз больше, чем дали в банках. Капитала у самих застройщиков совсем немного — около 400 млрд рублей.

Чтобы финансировать новые стройки, застройщики вынуждены идти в банк за деньгами, потому что деньги дольщиков заперты на эскроу-счетах. Банки на себя оттягивают эти триллионы рублей... И получается, что девелоперы становятся заложниками банков.

Эскроу-счета — в банках, проектное финансирование можно получить только в банках, спецсчета в банках, и банки будут диктовать любые условия. Они могут предложить небольшие ставки по кредитам, но потребуют, чтобы обслуживание, дополнительные услуги и все остальное проходило через банки.

У каждого девелопера есть свои причины развивать облигации. Но основная — это альтернатива банковской кабале

И независимые девелоперы неформально становятся подразделениями банков. Не всех это устраивает. Поэтому наличие альтернативного источника финансирования в виде облигаций для многих девелоперов становится важным элементом их стратегии.

— Выходит, это просто альтернативный инструмент привлечения финансирования, а не желание стать публичной компанией?

— Конечно, это альтернатива, но если компания-девелопер является публичной, ей проще разговаривать с местными властями, развивать отношения с новыми регионами. Это также возможность вырасти и впоследствии выйти на IPO.

У каждого девелопера есть свои причины развивать облигации. Но основная причина — альтернатива банковской кабале.

«Частные инвесторы будут искать возможность заработать на IPO…»

— Очевидно, что инвесторы приходят на рынок ВДО в первую очередь за высоким доходом. А куда они чаще всего уходят из высокодоходных облигаций?

— Здесь нет протоптанной тропинки по типу: сначала покупаем ОФЗ, потом облигации «Роснефти», потом переходим в ВДО, потом на американские акции.

У всех разные пути, но то, что инвесторы, придя на фондовый рынок и почувствовав, как это работает, начинают активнее заниматься самообразованием, читать специальную литературу, смотреть вебинары, вдумчивее интересоваться темой, — это факт. Дальше кому что больше нравится. Кто-то структурными нотами займется, кто-то, наоборот, решит, что лучше продать все ВДО, купить ОФЗ и спать спокойно.

Когда мы в 2014 году основали компанию, нашей основной задачей было вытащить людей из депозитов и предложить им альтернативу в виде хороших, качественных облигаций. Не сразу, но эта стратегия заработала! А уже позднее для тех, кому хочется погорячее, кто готов брать на себя больше риска, мы стали предлагать ВДО. Просто в какой-то момент мы увидели, что инвесторы интересуются такими инвестициями, а эмитентам необходимы новые источники финансирования, так как банковское кредитование практически полностью недоступно для МСП.

— Насколько сегодняшняя аудитория ВДО в принципе осознает риски высокодоходных облигаций?

— Прежде чем предоставить инвестору доступ к ВДО у себя в приложении Yango, мы просим его ответить на ряд вопросов: понимает ли он риски, что он знает о высокодоходных облигациях?

И когда наши инвесторы приходят на первичное размещение облигаций, которое мы организуем, они уже прошли такую проверку.

Плохо, что на рынке ВДО пока не было дефолтов

Конечно, к нам в выпуски приходят инвесторы и от других брокеров, но 80–90% из них — это одни и те же лица, которые мы видим из размещения в размещение. Они из «тусовки» и уже понимают, почему идут на первичку.

На мой взгляд, плохо, что на рынке ВДО пока не было дефолтов. Инвесторы еще не полностью осознают риск. Если бы, к примеру, в прошлом году случился первый дефолт на ВДО, это стало бы хорошим маркером, чтобы посмотреть, кто ушел, а кто остался. Возможно, в этом году мы увидим какой-то дефолт и кто-то покинет рынок.

— Сколько инвесторов может уйти с рынка после первого дефолта?

— Смотря, кто дефолтнет. Если это будет небольшой эмитент или эмитент, дефолту которого никто не удивится, то никто не уйдет с рынка.

— Как частному инвестору понять, что дефолт близок?

— Во-первых, отчетность — ее всегда нужно смотреть. Во-вторых, можно настроить на сайте арбитражного суда автоматическую рассылку по ИНН, чтобы на почту приходила информация о новых исках по эмитенту, это достаточно просто.

Можно в Яндексе подписаться на новости по эмитентам.

Обязательно нужно смотреть за котировками. Если котировка ни с того ни с сего на больших объемах начинает проваливаться — это серьезный знак для инвестора.

— Что в ближайшей перспективе может стать для инвесторов альтернативой ВДО?

— IPO. Это как раз то, о чем я говорил выше. Те инвесторы, которые сейчас покупают ВДО со ставками 14–15%, ищут интересную доходность.

При падении доходности по ВДО, они будут искать возможность заработать на IPO. Это не обязательно будут те же самые эмитенты, возможно, и какие-то новые компании, но из сектора МСП.

— Если бы вас попросили составить короткий check-лист по анализу эмитента для частных инвесторов, какие показатели вы бы туда включили?

— Показателей может быть очень много, но в шорт-лист я бы включил следующие. Качественные требования: бенефициары с хорошей репутацией, качественная отчетность, наличие ковенантов. Количественные требования: уровень долговой нагрузки (она не должна превышать 4х), устойчивый рост бизнеса и высокий ROI.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Как правильно анализировать отчетность эмитента

✔ Где брать информацию о финансах

КОММЕНТАРИИ