Ипотечные облигации

Ипотечные облигации

Что такое ипотечные ценные бумаги, почему их называют самым надежным типом облигаций после ОФЗ и что предлагает сегодня рынок ИЦБ частному инвестору

Автор: Антонина Тер-Аствацатурова


К 2024 году рынок «агентских» ипотечных ценных бумаг в России достигнет 6–7 трлн рублей и станет вторым классом после ОФЗ по примеру американского рынка Agency MBS (Mortgage Backed Securities), прогнозируют в компании ДОМ.РФ. Разбираемся в том, что собой представляет этот тип инструментов, чем ипотечные облигации принципиально отличаются от других видов структурированных бондов, что происходит на рынке ИЦБ в России последние годы, стоит ли частному инвестору включать ипотечные бумаги в свой портфель и с какими рисками это может быть связано.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Что такое ипотечные облигации?

✔ Какие ИЦБ бывают?

✔ Что происходит на рынке ипотечных облигаций?

✔ ИЦБ для физиков?

✔ Чем рискует инвестор?

✔ Сколько можно заработать на ИЦБ?



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Что такое ипотечные облигации?

Ипотечные облигации (или ИЦБ — ипотечные ценные бумаги) — это облигации, которые обеспечены ипотечными кредитами. Денежный поток (купонный доход и выплата номинала) по таким бумагам формируется из поступлений по ипотечным кредитам, которые лежат в обеспечении облигаций.

В основе выпуска ИЦБ лежит механизм секьюритизации (от англ. securities — ценные бумаги). Это форма привлечения капитала путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, которые генерируют стабильные денежные потоки.

В качестве обеспечения может выступать, например, портфель ипотечных кредитов, автокредитов, кредитов МСП, лизинговые активы, факторинговые, коммунальные платежи, коммерческая недвижимость, генерирующая стабильный рентный доход и так далее.

Но самым распространенным активом для секьюритизации во всем мире традиционно является ипотечный кредитный портфель банка. Именно ипотечная секьюритизация получила наибольшее развитие и на российском рынке.

ДЛЯ ЧЕГО БАНКАМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ?

Банки выпускают ипотечные облигации, чтобы финансировать выдачу новых ипотечных кредитов своим заемщикам.

В упрощенном виде структура сделки по выпуску ипотечных облигаций выглядит следующим образом: банк выдает ипотечные кредиты, накапливает пул кредитов и продает этот портфель кредитов специально созданному ипотечному агенту (специализированной компании, которая по Закону об ипотечных ценных бумагах создается для приобретения требований по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и закладных, а также для выпуска облигаций с ипотечным покрытием).

Ипотечный агент выпускает облигации, обеспеченные портфелем кредитов, на сумму, равную размеру этого портфеля. Облигации продаются инвесторам, и банк-оригинатор (первичный кредитор) возвращает свои деньги, которые использует для финансирования новой ипотеки. Процентные платежи по ипотечным облигациям инвесторам выплачиваются из платежей по кредитам, которые вносят в банк ипотечные заемщики.

Секьюритизация ипотеки впервые была проведена в США в 70-е годы прошлого века. Сейчас именно в Штатах существует самый большой рынок секьюритизации.

В России первые секьюритизации кредитных портфелей состоялись в начале нулевых годов. Правда, до 2006 года это были исключительно сделки трансграничной секьюритизации, когда выпуски осуществлялись в иностранной валюте через офшорные SPV.

Только в конце 2006 года банк «Совфинтрейд» провел первую сделку по секьюритизации ипотечных кредитов внутри страны.

В чем особенность ИЦБ?

По словам Алексея Пудовкина, директора по взаимодействию с инвесторами «ДОМ.РФ», ипотечные облигации имеют ряд особенностей:

  • более высокая доходность по сравнению другими облигациями с сопоставимым уровнем кредитного риска;
  • высокое кредитное качество благодаря наличию обеспечения в виде реальных активов – жилых квартир, которые имеют реальную стоимость;
  • своя законодательная база (выпуск ИЦБ регулируется также отдельным Федеральным законом об ИЦБ (152-ФЗ)).

— Ипотечные облигации отличаются от других типов облигаций главным — наличием реального обеспечения в виде жилых квартир, — подчеркивает Равиль Юсипов, заместитель гендиректора — руководитель управления фондовых операций УК ТФГ (сегодня это самый крупный инвестор в ИЦБ среди российских управляющих компаний. — Ред.). — Если заемщик не будет платить, квартиру можно изъять, продать и деньги направить на погашение купонов и тела ИЦБ. Вы как инвестор не зависите от кредитного риска эмитента или банка. Сам эмитент ИЦБ — это техническое безрисковое SPV, а купоны и погашения номинала вам платят заемщики ипотечных кредитов — обычные люди, для которых самой большой ценностью после семьи и родных является собственное жилье. Как известно, в России поведенческая формула ипотечного заемщика простая: плата по ипотеке и ее досрочное погашение — это высший приоритет в семейном бюджете.

Какие ИЦБ бывают?

Ипотечные облигации могут быть многотраншевыми (или структурированными) — когда один пул кредитов обеспечивает сразу несколько выпусков/траншей облигаций, и так называемые агентские облигации типа pass through — когда один пул кредитов обеспечивает только один выпуск облигаций. На рынке существует также практика выпуска балансовых ИЦБ (covered bonds), когда банк выпускает старший долг, дополнительно обеспеченный пулом ипотечных кредитов. Такой тип ИЦБ не относится к секьюритизации, так как в этом случае не соблюдается принцип true sale — продажи актива с баланса оригинатора.

При многотраншевой секьюритизации структурированные облигации выпускаются в виде нескольких траншей (как правило, старшего и младшего). Это позволяет перераспределять риски между траншами и удовлетворять требования различных групп инвесторов. Обычно держатели облигаций старших траншей имеют приоритетное право получать выплаты от эмитента по сравнению с держателями облигаций младших траншей. В российских выпусках облигации младшего транша, как правило, выкупает на себя оригинатор (банк, который предоставляет ипотечный пул).

В случае потерь и недостаточности выплат по всем траншам убытки в первую очередь абсорбируются младшими траншами. Потери отражаются на старших траншах лишь в случае превышения суммы убытков над номиналом младших траншей.

Основной объем ипотечных облигаций, выпускаемых сегодня на российском рынке, относится ко второму типу — pass through. Это ИЦБ с поручительством АО «ДОМ.РФ» (ранее — АО «АИЖК»). Наблюдательный совет ДОМ.РФ одобрил изменение стратегии, которая предусматривала переход на выпуск агентских ипотечных облигаций в рамках Фабрики ИЦБ ДОМ.РФ, в 2016 году.

icb_pic1.png
Источник: ДОМ.РФ

Прототипом российских ИЦБ ДОМ.РФ можно считать агентские ипотечные облигации, выпускаемые американскими ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac.

— В мировой практике именно агентская модель ИЦБ считается классической, — говорит Алексей Пудовкин. — Многотраншевая секьюритизация на несколько порядков уступает рынку агентских ИЦБ. Многотраншевые, структурированные выпуски отличает существенно более сложная структура выпуска, необходимость оценивать всех контрагентов в сделке (до 10 участников), более сложная и трудоемкая процедура оценки кредитного качества ипотечных кредитов, обеспечивающих выпуск облигаций, и оценки стоимости самих облигаций. Каждый выпуск таких бумаг уникален и требует отдельного подхода.

— ДОМ.РФ имеет мандат на развитие рынка ипотечных облигаций и мы видим высокий потенциал в масштабировании ИЦБ ДОМ.РФ, — говорит представитель агентства. — Такой механизм удобнее и банкам (они могут изначально выдавать ипотеку, соответствующую требованиям и критериям ДОМ.РФ, и получать рыночное фондирование для ипотечных кредитов, что позволяет им выдавать больше ипотеки по более низким ставкам), и инвесторам (все бумаги типовые, не различаются по кредитному качеству, а вся инфраструктура сделки — в периметре ДОМ.РФ, то есть государства).

icb_pic3.png


— Главный плюс агентских ИЦБ — наличие единой платформы, что дает возможность не анализировать юридическую структуру каждого выпуска отдельно, а также более простая структура гарантий (кредитного усиления) и выплат купонов и амортизаций по выпускам, — считает Равиль Юсипов. — Глобальных недостатков для частных инвесторов в агентских ИЦБ нет. Возможен системный риск в части накопления риска дефолтов на ДОМ.РФ, который принимает субординированный риск по всем выпускам, но низкое соотношение показателя кредит/залог (LTV) и уровня дефолтов практически сводят этот риск к нулю.

LTV по облигациям ИЦБ ДОМ. РФ составляет 43% — стоимость квартир, находящихся в обеспечении облигаций, в 2.5 раза превышает объем обязательств по выплате номинальной стоимости и процентов, уточнил Алексей Пудовкин.

Что происходит на рынке ИЦБ?

Последние пару лет рынок ИЦБ в России развивается рекордными темпами. В прошлом году он вырос на 300 млрд руб. И все это выпуски ИЦБ ДОМ. РФ, подчеркивает Пудовкин. По итогам 2019 года объем выпущенных ИЦБ ДОМ.РФ достиг 545 млрд руб. (это 80% всего рынка ипотечных облигаций).

— Можно сказать, что с развитием Фабрики ИЦБ рынок получил второе дыхание, — рассуждает Равиль Юсипов. До этого существовал рынок многотраншевых ИЦБ, который по сути был нишевым, предназначенным для профессиональных инвесторов. С появлением ИЦБ ДОМ.РФ появилась большая ликвидность и объемы первичного размещения с более простой юридической структурой.




— В этом году мы планируем разместить еще около 10 выпусков на 500 млрд рублей. В результате по итогам 2020 года рынок ИЦБ ДОМ.РФ достигнет 1 трлн рублей, обойдет сегмент муниципальных облигаций и станет третьим по размеру классом активов после ОФЗ и сектора корпоративного долга, — прогнозирует Алексей Пудовкин. — А к 2024 году он может достичь 6–7 трлн руб. и стать вторым классом после ОФЗ по примеру американского рынка Agency MBS.

Еще одно завоевание прошлого года — заметное увеличение объемов торгов на рынке агентских ИЦБ. По словам Алексея Пудовкина, во многом этому способствует рост рыночного спроса на облигации, вызванный ралли на рынке ОФЗ, и активность постоянных маркетмейкеров, которые выставляют узкие bid/ask спреды — на уровне 20–30 б.п.

ИЦБ для «физиков»?

Сейчас ключевыми инвесторами в ИЦБ в России являются банки и НПФ. Доля физлиц пока минимальная — около 1%.

icb_pic2.png
Источник: ДОМ.РФ


— На мой взгляд, ипотечные облигации — хороший инструмент для физических лиц, — рассуждает Пудовкин. — Они хорошо знакомы с ипотекой как базовым активом и могут получать более высокую доходность по сравнению с ОФЗ при сопоставимом уровне кредитного риска. И это подтверждает структура инвесторов в ипотечные облигации в США: там на физлиц приходится 7%, еще 18% приходится на взаимные фонды и ETF, многими из которых владеют физлица. У всех крупнейших инвестиционных компаний США есть свой Agency MBS ETF — это о многом говорит.

— ИЦБ традиционно дают премию над ОФЗ в размере 120 б. п., при этом кредитный риск таких бумаг на уровне ОФЗ, — говорит Юсипов. — Для сравнения: эмитенты 1-го эшелона — квазисуверенные компании — дают премию на уровне 60–80 б. п. В этом плане ИЦБ уникальны — меньше риска с более высокой доходностью. Часто можно услышать мнение, что ИЦБ неликвидны, но это не так. Во-первых, ликвидность в ИЦБ в выпусках по программе Фабрики ИЦБ ДОМ.РФ значительно выше, чем в многотраншевых бумагах. ДОМ.РФ и некоторые крупные банки выступают маркетмейкерами по ним. Во-вторых, ИЦБ имеют особенность — постоянную амортизацию, и инвестор с заданной частотой получает не только купоны, но и часть тела (номинала) облигации. Кроме того, ИЦБ можно отнести к самым социально ориентированным инвестициям, что немаловажно для продвинутых инвесторов, которые думают и о моральных аспектах своих вложений; количество таких людей, к моей большой радости, растет.

— Ипотека в России — самый надежный тип кредитования для банковского сектора: доля просрочек по кредитам на срок 90+ на уровне 1.4%. Это надежнее, чем по любым другим группам кредитов, — говорит Алексей Пудовкин. — В случае ИЦБ ДОМ. РФ фактическая просрочка по кредитам на порядок ниже и составляет 0.16%, но инвесторы ее и вовсе не заметят, так как все просроченные кредиты выкупаются ДОМ. РФ (компания 100% принадлежит Росимуществу, имеет кредитные рейтинги на уровне обязательств Правительства РФ и особый юридический статус института развития).

Чем рискует инвестор?

В случае c ИЦБ ДОМ.РФ главный риск, который возникает у инвестора, — процентный. В структурированных (многотраншевых) выпусках к процентному риску добавляются кредитный риск и риск контрагентов по структуре сделки, добавляет Пудовкин:

— ИЦБ ДОМ.РФ оценивать проще ввиду отсутствия кредитного и инфраструктурного рисков — тут важно оценить только скорость досрочных погашений ипотечных кредитов (CPR). Чем быстрее они будут гаситься заемщиками, тем раньше инвестор получит номинал облигаций и тем короче будет срок, в течение которого он получает доходность по ИЦБ.

ЧТО ТАКОЕ CPR?

Согласно российскому законодательству, заемщик может в любое время полностью или частично погасить ипотечный кредит без каких-либо санкций со стороны банка. Именно эта возможность досрочного погашения — в сочетании с относительно низкими транзакционными издержками и общепринятой практикой выдачи ипотеки с фиксированной ставкой — делает поведение ипотечных заемщиков ключевым фактором неопределенности с точки зрения ценообразования ипотечных ценных бумаг. Риск досрочного погашения влияет на дюрацию облигаций.

В 2010–2016 годах значение годового коэффициента досрочного погашения (Conditional Prepayment Rate — CPR) в рамках всей системы держалось в диапазоне 12–17%, посчитали аналитики «ВТБ Капитал». В 2017–2018 годах оно превысило 20%. Это было связано с увеличением объемов ипотечного кредитования и снижением процентных ставок, что давало заемщикам возможность рефинансировать относительно дорогие ипотечные кредиты. В течение 2018 года показатель досрочного погашения продолжил расти, и в 4-м квартале 2018 года значение CPR достигло почти 26%.

Согласно прогнозам «ВТБ Капитал», к первому кварталу 2020 года CPR снизится до 15–17%, после чего начнет постепенно восстанавливаться и к концу 2024 г. достигнет 18–22%.

— За кредитный риск можно не переживать, там все надежно, — соглашается Равиль Юсипов. — Зато с процентным риском все немного сложнее. Для расчета доходности вы должны иметь следующую информацию: цена, размер номинала, ставка купона, периодичность купона, уровень досрочного погашения (СPR) и уровень дефолтов (CDR). Потом через формулу расчета внутренней нормы доходности (IRR) вы сможете рассчитать доходность вложений. Полученный IRR и будет целевой доходностью. Очень важны показатели CPR и CDR, которые формируют амортизацию номинала, то есть частичное погашение (возврат). Для простоты расчета сегодня примите CPR за 20% и CDR за 1% на 2020 год и 15% и 1% соответственно на 2021-й и дальше.

По словам Пудовкина, ДОМ.РФ реализовал в публичном доступе инструменты оценки ИЦБ: на сайте агентства есть калькулятор ИЦБ, с помощью которого можно рассчитать доходность в зависимости от разных предпосылок и принять инвестиционное решение. Кроме того, калькулятор ИЦБ есть на сайте Московской биржи и в системе Bloomberg.

— Если неправильно рассчитать доходность при вычислении IRR денежного потока, то можно получить несправедливую расчетную цену ИЦБ, — предупреждает Юсипов. — Но этот риск никогда не приведет к убытку и потере капитала. Более того, сейчас в ликвидных выпусках ИА ДОМ.РФ маркетмейкеры ставят узкий bid/offer спред, что значительно минимизирует ошибку несправедливой цены. Всегда можно попросить помощи у своего брокера или посмотреть лист рассылки котировок от ДОМ.РФ, на который можно свободно подписаться.

icb_pic4Источники: ДОМ.РФ, Cbonds. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией). *Наиболее ликвидные выпуски. **Плавающая ставка. 

ИЦБ: правила инвестиций

— Первое и самое главное правило инвестиций в ИЦБ — покупать только старшие транши, — советует Юсипов. — В случае Фабрики ИЦБ все выпуски имеют статус обособленного старшего транша с одним субординированным кредитным усилением в виде поручительства ДОМ.РФ. В многотраншевых ИЦБ всегда есть старший выпуск, обычно он обозначается цифрой 1 или буквой А, и младший транш — транш 2 или Б.

Второе правило — наличие минимальной теоретической подготовки по финансам. Чтобы разобраться в ИЦБ, придется изучить такой раздел финансов, как текущая стоимость денежного потока (NPV). Там нет ничего сложного, но с цифрами все же надо дружить.

Поэтому первые шаги на рынке ИЦБ представитель УК ТФГ рекомендует все же начинать с облигаций ДОМ.РФ. В торговых терминалах они обычно обозначаются как ИАДОМРФ.

Сколько можно заработать на ИЦБ?

Премия по ИЦБ ДОМ.РФ к ОФЗ составляет примерно 110–130 б.п., подсчитал Пудовкин.

— В абсолютном выражении на данный момент это 6.7–6.8%. Но при оценке очень важно понимать, что данная доходность соответствует ожидаемому темпу досрочных погашений, который может меняться на протяжении жизни бумаги, — уточнил он.

— Если мы рассматриваем стратегию buy&hold, тогда это расчетная доходность к погашению исходя из текущий цены, ставки купона и уровня CPR и CDR. Ориентиром может служить доходность к погашению ОФЗ соответствующей дюрации +1.2% годовых. Если же инвестор играет в активную игру и готов делать ставки на «наклон кривой», тут все будет зависит от траектории и скорости движении ставок, тайминга и правильного расчета. В этом случае выигрыш может быть и выше, — резюмировал Юсипов.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Что такое дюрация и для чего она нужна?

✔ Стоит ли инвестировать в недвижимость сегодня?

КОММЕНТАРИИ