Из первых рук

Из первых рук

Как устроен первичный рынок облигаций в России, где формируется самая эффективная цена на облигации и почему частному инвестору обязательно стоит принимать участие в первичных сделках

Автор: Антонина ТЕР-АСТВАЦАТУРОВА



Все облигации обязательно проходят через процедуру размещения. Государство, регионы, города или компании размещают свои бумаги на первичном рынке: именно там они впервые находят своих инвесторов. Только после этого облигации попадают на торги, где покупаются или перепродаются, образуя вторичный рынок. Разбираемся, как устроен первичный рынок облигаций в России, где формируется самая эффективная цена  облигаций и почему частному инвестору обязательно стоит принимать участие в первичных сделках. 


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Что такое первичный рынок?
✔ Участники первичного рынка
✔ Аукцион или букбилдинг?
✔ Первичный рынок для частного инвестора

✔ Как купить облигации на первичке?



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Что такое первичный рынок?

Ответ на вопрос, что такое первичный рынок, содержится в самом названии: первичным рынок называется потому, что там ценная бумага размещается впервые. Любая облигация сначала попадает на первичный рынок: там она продается держателю (первоначальному покупателю). В дальнейшем он может оставить ее у себя в портфеле до погашения, получая фиксированный доход весь период обращения бумаги, или же продать ее, но уже на вторичном рынке, где происходит последующее обращение ценных бумаг (то есть их покупка или продажа). О том, как работает первичный рынок облигаций, мы в доступной форме рассказали в видеоистории. Если вы еще не видели это видео, обязательно посмотрите его!

Участники первичного рынка

Всех участников первичного рынка облигаций проще всего разделить на три большие группы: это эмитенты, инвесторы и финансовые посредники.

Эмитенты 

Эмитент или заемщик на первичном рынке — тот, кто предлагает инвестору купить свои облигации, то есть берет у инвестора в долг. Эмитентами облигаций могут выступать государство, субъект федерации, город или корпоративный сектор.

Самым крупным эмитентом на российском рынке облигаций является государство в лице Министерства финансов России. К примеру, в 2017 году Минфин России разместил на первичном рынке облигации федерального займа (ОФЗ) на общую сумму 1.8 трлн руб. За 9 месяцев 2018 года ведомство привлекло у инвесторов в ходе первичных размещений ОФЗ пока только 985 млрд руб.

Минфин объявляет о своих планах по первичным размещениям заранее, но оставляет за собой право корректировать график и объем заимствований. Так, в сентябре он не провел вообще ни одного аукциона по размещению ОФЗ из-за волатильности на долговом рынке и объявил, что собирается сократить годовой план заимствований по ОФЗ до 1.2 трлн руб., хотя еще в начале года собирался продать на первичке инвесторам гособлигации на 1.45 трлн руб.


Рисунок1_первичка.png
 
Источник: Cbonds

Вторым крупным сегментом рынка первичных размещений является сектор корпоративных облигаций. Сюда относятся выпуски банков и иных финансовых институтов, а также облигации компаний реального сектора, для которых первичный рынок облигаций является одним из самых важных источников финансирования сразу по нескольким причинам. Во-первых, суммы, которые компания может привлечь на рынке облигаций обычно на порядок превышают те, что может предоставить в виде кредита отдельно взятый банк. Кроме того, облигационный рынок часто предлагает гораздо более конкурентоспособные ставки для корпоративных заемщиков. Да и срок, на который можно выгодно занять длинные деньги через облигации, тоже превышает возможности банковского кредитования. Еще одно достоинство первичного рынка облигаций — он позволяет заемщику (особенно если речь идет о высококлассных эмитентах с наработанной публичной кредитной историей) привлечь средства в достаточно короткие сроки, гораздо быстрее, чем в случае с банковскими кредитами. 

В прошлом году корпоративные заемщики смогли разместить на первичке облигации на общую сумму почти 2.9 трлн руб. 

Активность эмитентов на первичном рынке зависит от многих факторов, в том числе от: 

— уровня ставок (чем ниже ставки на рынке, тем выгоднее эмитенты могут привлечь средства через размещение облигаций). В 2017 году Центробанк шесть раз снижал ключевую ставку: с 10% до 7.75%. Одной из главных причин смягчения денежно-кредитной политики ЦБ стало резкое снижение инфляции: к концу года она достигла исторически минимума в 2,5% год к году; 

— уровня ликвидности в системе (способности рынка поглощать ценные бумаги при существующем уровне цен). Если у банков избыток денег, они более активно готовы размещать их на рынке, в том числе покупая облигации на первичном рынке; 

— общей ситуации в экономике. Если экономическая ситуация благоприятная, бизнес занимает больше денег, потому что у компаний возникает потребность инвестировать их в развитие, а не только направлять на рефинансирование старых долгов

— внешнего новостного фона. Когда ситуация на внешних рынках напряженная, это заставляет сильнее нервничать и российских инвесторов. К примеру, в 2018 году с большими макроэкономическими проблемами столкнулись сразу несколько стран с развивающимися рынками (emerging markets), в том числе, Турция, Аргентина, Индонезия и другие. Их валюты сильно подешевели к доллару, а цены облигаций упали, из-за того, что инвесторы в спешке распродавали «токсичные активы». Общая нервозность коснулась и российского рубля, а вслед за ним и облигаций: рубль слабел, цены на облигации падали, а доходности росли.

Если все перечисленные выше или хотя бы несколько факторов складываются положительно, спрос и предложение сходятся, то говорят о появлении «окон» для размещения на первичном рынке. Обычно активные эмитенты стараются быть готовыми к таким моментам, чтобы воспользоваться благоприятной конъюнктурой и максимально выгодно привлечь деньги через облигации. Более подробно о том, кто является крупнейшими эмитентами на российском рынке и зачем они занимают деньги, читайте тут.



Инвесторы

Инвесторы — это участники рынка, которые предоставляют капитал взаймы эмитентам. За это они рассчитывают на регулярное получение процентных платежей в течение всего срока жизни займа, а также на то, что эмитент вернет все занятые средства в определенную дату в будущем. Чем выше риск, на который идут инвесторы, тем больше размер вознаграждения, который должен заплатить эмитент.

Можно выделить две основные группы инвесторов: 

— организации или институциональные инвесторы

— физические лица или частные инвесторы

 

Рисунок2_первичка.png
 
Источник: Московская Биржа

Самыми крупными покупателями корпоративных облигаций на российском первичном рынке являются управляющие компании, банки и брокеры. На их долю приходится порядка 75% рынка. Остальной объем распределяется между счетами доверительного управления, физлицами, иностранными покупателями (нерезидентами) и дочками иностранных банков в России. Однако в последнее время корпоративные заемщики гораздо активнее выпускают облигации, ориентированные именно на розничных покупателей, то есть физлиц, доля которых в структуре инвесторов активно растет в последние несколько лет. Это значит, что частные инвесторы стремятся не только инвестировать в облигации, покупая бумаги на вторичном рынке, но и все чаще участвуют в качестве покупателей в первичных размещениях. Уже сейчас число активных частных инвесторов на первичном рынке, по оценкам Yango, достигает нескольких тысяч человек, а средний размер сделки составляет несколько миллионов.

Возникает вопрос, каким же образом эмитенты, привлекающие капитал, находят инвесторов, которые хотят получать гарантированный доход на свои вложения?

Посредники

Действующие на рынке облигаций посредники — инвестиционные банки, инвестиционные компании, брокеры, маркетмейкеры, — как раз занимаются тем, что сводят вместе покупателей и продавцов и тем самым обеспечивают совершение сделок по выгодной для всех сторон цене. Они же отвечают за организацию всего процесса выпуска облигаций. Крупные международные финансовые информационные агентства, такие как Bloomberg, Reuters, а также российское ИА Cbonds регулярно составляют и публикуют рейтинг банков-организаторов выпусков облигаций на внутреннем рынке. В этих банках существуют так называемые DCM-подразделения (Debt Capital Markets), которые специализируются на сделках по первичному выпуску облигаций для эмитентов. Крупные банки, имеющие большие DCM-подразделения, как правило, размещают преимущественно облигации для высококлассных заемщиков из 1-2 эшелонов. Такой организатор может параллельно размещать сразу несколько выпусков разных компаний.


Таблица 1_орги.png
 
Источник: Cbonds

Помимо крупнейших банков, на долю которых приходится больше 80% всех размещений облигаций в России, в последние годы на инвестиционно-банковском рынке активно развиваются небольшие инвестиционные компании, которые помогают размещать облигации заемщикам из третьего эшелона (к ним относятся в том числе компании малой и средней капитализации).

Размер комиссии финансового посредника, которую заплатит заемщик, может зависеть от объема выпуска, качества бумаги (есть ли у нее рейтинги), от условий сотрудничества эмитента с банком по другим продуктам (кредиты, зарплатные проекты и т. п.).

В теории эмитенты ценных бумаг могут и сами (без посредников) разместить свои облигации на первичном рынке среди инвесторов. И такие примеры есть, хоть их и не много. Однако, на практике в 90% случаев заемщики все же прибегают к услугам профессиональных посредников. Сложный механизм эмиссии облигаций, конкуренция за инвесторов, потребность в гарантированном размещении ценных бумаг все же требует профессиональных навыков.

Первичное размещение: открытая и закрытая подписка

Эмитент может размещать свои облигации по открытой или закрытой подписке. Информация о типе размещения содержится в решении о выпуске облигаций, которое эмитент публикует на сайте раскрытия информации. Именно тут заемщики в обязательном порядке раскрывают информацию обо всех этапах выпуска своих бумаг, начиная от принятия и утверждения решения о выпуске ценных бумаг и заканчивая итогами размещения облигаций, а впоследствии — о выплате купонов, офертах, и погашениях.

Если облигации размещаются по открытой подписке, то эмитент публично предлагает эмиссию на первичном рынке, и облигации могут быть проданы неограниченному числу инвесторов. Иногда размещение проходит по закрытой подписке: в этом случае эмитент через организатора размещения продает облигации ограниченному числу заранее известных покупателей без публичного предложения.

Аукцион или букбилдинг?

В общем виде процесс размещения облигаций эмитентом показан на схеме ниже. 

Схема_первичка.jpg



После того как эмитент официально принял решение о выпуске облигаций, утвердил условия эмиссии, зарегистрировал проспект, назначил организатора займа, подготовил совместно с ним презентационные материалы по выпуску (презентации для инвесторов, инвестиционный  меморандум и т. п.), провел предварительно общение с инвесторами, чтобы протестировать спрос, начинается процесс размещения бумаг. Размещение на первичном рынке может проходить в формате букбилдинга или аукциона (конкурса). И наконец, финальный этап выпуска облигаций — техническое заключение сделок на бирже и получение денег от инвесторов.

Теперь разберемся подробнее, чем формат букбилдинга отличается от аукциона (конкурса), в каких случаях эмитенты выбирают тот или иной способ размещения и что это на практике означает для инвесторов.

Букбилдинг

Букбилдинг — один из способов размещения облигаций, при котором происходит формирование книги заявок инвесторов для максимально эффективного определения цены. Сегодня это самый популярный в мире формат размещения ценных бумаг. Организатор выпуска открывает книгу заявок на приобретение облигаций на определенный срок (как правило, несколько часов, если речь идет про хорошо знакомого рынку заемщика). 

Бывает, что объем заявок на участие в выпуске от инвесторов в несколько раз превышает планируемый объем заимствований. В таких случаях организатор может снизить первоначально объявленный диапазон доходности, в результате эмитент получает возможность занять деньги дешевле, чем предполагалось ранее. 

Случаются и обратные ситуации. Когда рыночная конъюнктура не самая благоприятная, организатор может пойти на создание синдиката андеррайтеров. Это профучастники рынка ценных бумаг, которые на определенных условиях гарантируют свое участие в размещении облигаций в том или ином объеме. Таким образом эмитент как бы получает гарантию того, что несмотря на рыночные неурядицы, выпуск будет размещен в полном объеме по заранее оговоренной с участниками синдиката доходности.

Букбилдинг бывает внебиржевой и биржевой. В первом случае эмитент должен заключить с инвесторами предварительные договоры на основании оферт, которые потенциальные покупатели бумаг подают в книгу заявок. После того как книжка закрыта, в дату начала размещения облигаций инвестор выставляет заявку, где указывает количество облигаций, которое эмитент акцептовал ему при заключении предварительного договора. 

Если эмитент использует биржевой букбилдинг, то предварительные договоры с инвесторами не заключаются, а все заявки, собранные в книгу, активируются на бирже в дату начала размещения. При этом все инвесторы в итоге получают облигации по единой ставке. 

Букбилдинг хорош тем, что позволяет эмитенту и организатору уже на этапе сбора заявок понимать, в каком объеме и с какой доходностью в дату размещения будет продана бумага. В России букбилдинг преимущественно внебиржевой (то есть организатор заключает с инвесторами предварительные договоры на основании оферт), а техническое размещение происходит на бирже.

Аукцион (конкурс)

Размещение облигаций может проходить и в форме аукциона (или конкурса). В ходе аукциона определяется цена размещения, в ходе конкурса — ставка первого купона. Если эмитент получил много заявок с одинаковой ценой /ставкой, то преимущество получают те заявки, которые поданы раньше по времени. 

Именно аукцион по определению цены размещения — традиционный формат размещения гособлигаций (ОФЗ). В силу того, что Минфин размещает выпуски ОФЗ траншами, и ставка купона по доразмещаемым бумагам на дату размещения уже известна, то эмитент регулирует доходность каждого транша с помощью цены. Выглядит это следующим образом: инвесторы в дату размещения очередного транша подают заявки с указанием количества облигаций и приемлемой ценой приобретения. Минфин вводит цену отсечения, при этом заявки удовлетворяются по цене, указанной в заявке, при условии, что эта цена не ниже цены отсечения. 

Главный недостаток аукциона/конкурса в том, что исход размещения фактически непредсказуем, он полностью зависит от конъюнктуры рынка в дату размещения. Обычно размещение в формате аукциона проводится в том случае, если ситуация на рынке максимально благоприятная, эмитент (будь то корпорат, субъект федерации или государство) размещает крупный выпуск и уверен, что соберет хороший спрос.

Первичный рынок для частного инвестора

Традиционно самый простой и наиболее распространенный способ инвестировать в облигации для частного инвестора — купить их на вторичном рынке. При этом самым важным для любого инвестора при покупке облигации является получение эффективной рыночной цены, то есть адекватной ставки доходности. Однако, как оказалось, покупка бумаги на вторичных торгах — вовсе не гарантия того, что вы приобретаете ее по рыночной (то есть справедливой) цене. Разберемся, почему. 

Вторичный рынок сам по себе очень волатилен: в какой-то момент спрос и предложение на конкретную бумагу есть, в другой момент их может не быть. К примеру, вам наверняка знакома ситуация, когда кто-то из инвесторов хочет быстро продать свой объем бумаг — он выставляет заявку по привлекательной для потенциальных покупателей цене, и вы получаете возможность очень дешево купить облигации «по рынку». Но справедливости ради, так получается довольно редко по целому ряду причин. 

В результате, чтобы получить эффективную цену на облигацию на вторичном рынке, вам нужно потратить много времени, чтобы проанализировать большой объем информации, оценить ликвидность той или иной бумаги, выставить заявку и достаточно длительное время просто ждать адекватного предложения. Есть более простой способ — поучаствовать в первичном размещении. Большой объем спроса и предложения — это определенная гарантия того, что цена, которая сложится по итогам размещения, будет действительно адекватной и рыночной.

«Нерыночные» выпуски 

Хотя первичный рынок, как было отмечено выше, изначально является более справедливым в определении цены, все же и здесь бывают исключения из правил. Речь идет о так называемых «схемных» или «нерыночных» выпусках облигаций. Так бывает, например, когда эмитент договаривается с одним или несколькими банками о предоставлении кредитов через облигации. В этом случае у организатора выпуска нет задачи привлечь в сделку широкий круг инвесторов (хотя формально размещение проходит по открытой подписке) и установить рыночную цену заимствований, потому что облигации служат своего рода удобной упаковкой для банковского кредита.

Как понять, стоит ли участвовать в первичном размещении: 

— Убедитесь в том, что организатор активно маркетирует выпуск, то есть рекламирует его среди потенциальных инвесторов. Первый признак рыночной сделки — большой объем информации о планируемом размещении в публичном пространстве. Если первые лица компании-эмитента активно комментируют предстоящую сделку, публикуют пресс-релизы, интервью, организуют предварительные встречи c инвесторами, рассказывая о финансовом состоянии компании и планах по развитию бизнеса, то с высокой долей вероятности они настроены на проведение рыночного размещения, которое позволит привлечь в выпуск диверсифицированную базу инвесторов. Для вас — это лишняя гарантия того, что бумага будет ликвидной на вторичном рынке, а значит при необходимости вы сможете без труда выйти из нее, получив адекватную цену. 

Другой важный источник информации о предстоящих размещениях — комментарии облигационных аналитиков. Как правило, аналитические подразделения ведущих инвестиционных домов на российском рынке, стараются не пропускать интересные первичные размещения, активно комментируя предстоящие выпуски и рассылая рекомендации по участию в первичке для своих клиентов. 



— Обратите внимание, на какой срок открыта книга по сбору заявок на участие в первичном размещении. Как правило, стандартные сроки открытия книги для рыночного размещения облигаций хорошо знакомого рынку эмитента — несколько часов. Если книга открывается на совсем короткий промежуток времени (один час), а установленное время сбора заявок крайне не удобно для инвесторов, например, заявки принимаются в необычном часовом поясе (бывает и такое), значит скорее всего речь идет о «нерыночном» размещении, то есть эмитент и организатор искусственно создают препятствие для рыночных инвесторов поучаствовать в размещении. Попросите своего брокера поделиться информацией о предстоящем выпуске: принимает ли организатор заявки на участие в размещении, насколько успешно собирается книга по выпуску, каков предварительный спрос и так далее.

Как купить облигации на первичке?

Вариант 1. Часто банки, инвестиционные компании или брокеры сами активно участвуют в первичных размещениях в качестве организатора или соорганизатора выпуска, покупая себе на позицию бумаги. В этом случае они, как правило, активно привлекают своих розничных клиентов, предлагая им поучаствовать в размещениях на первичном рынке. Если вы решили купить облигации на первичном рынке и знаете, что ваш брокер участвует в организации размещения для заемщика, проблем с участием в таком выпуске у вас возникнуть не должно.
Очевидно, что в этом случае брокер заинтересован в том, чтобы привлечь как можно больше своих клиентов в сделку, так как кроме комиссии за участие в организации выпуска, он также получит брокерскую комиссию от своих розничных клиентов за выставление заявок на участие в первичке. Единственное требование, которое брокер может предъявить частному инвестору для участия в первичке — минимальный размер заявки. В зависимости от эмитента, условий размещения, спроса на бумагу, брокер может установить минимальный объем покупки на первичке для физлиц, например, на уровне 300 000 руб. В этом случае купить облигации, скажем, всего на 50 000 руб. через своего брокера вы, увы, уже не сможете. 

Вариант 2. Если брокер не участвует в сделке в качестве организатора или соорганизатора, то, чтобы заявка попала в книгу, он должен от имени своего клиента отправить оферту организатору размещения. Тарифы на выставление оферты в книгу у большинства брокеров фиксированные (как правило, около 2000 руб.). Проблема в том, что эти затраты достаточно сильно влияют на экономику ваших инвестиций, особенно для небольших объемов вложений (150 000-300 000 руб.). В результате, цена (доходность), которую вы получаете на выходе (после уплаты брокерских комиссий) может в итоге сильно отличаться от рыночной в худшую сторону. Кроме того, далеко не все брокеры в принципе готовы предоставлять своим клиентам свободный доступ к размещениям других участников рынка. Не удивляйтесь, если на ваш запрос отправить оферту организатору на участие в первичном размещении, брокер ответит отказом.

Вариант 3. Если подать заявку непосредственно в книгу на этапе ее формирования через брокера не удалось, то можно направить оферту напрямую организатору размещения, минуя своего брокера, а уже в дату технического размещения выпуска на бирже, через брокера выставить адресную заявку в режиме переговорных сделок. Этот вариант не только сократит ваши инфраструктурные издержки (так как комиссию брокеру за направление оферты платить не придется, вы заплатите только стандартную брокерскую комиссию за совершение сделки на бирже), но и сильно увеличит шансы получить-таки облигации в желаемом объеме, сделав выгодные инвестиции на первичном рынке.

Таблица 2_брокеры.png
 
Источник: Данные брокеров


Вариант 4. В случае, если поучаствовать непосредственно в первичном размещении все же не получилось, но очень хочется получить интересную бумагу в портфель, можно попробовать приобрести ее уже на вторичном рынке, сразу после окончания первичного размещения, в тот же день, как облигация выйдет на вторичные торги. Если очень повезет, можно приобрести ее даже по номиналу, но чаще все же приходится несколько переплатить, купив бумагу чуть выше ее номинальной стоимости.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Крупнейшие эмитенты облигаций в России: кто они

✔ Кто и зачем выпускает облигации

✔ ОФЗ простыми словами

КОММЕНТАРИИ