Ключевая ставка: чего ждать от ЦБ?

Ключевая ставка: чего ждать от ЦБ?

Сможет ли ЦБ перейти к снижению ключевой ставки до конца года? Чего больше боится регулятор — инфляции или санкций на госдолг? Каких доходностей ждать на рублевом рынке в ближайшие девять месяцев и где искать идеи инвесторам в рублевые облигации.

Автор: Антонина Тер-Аствацатурова


Через неделю, 22 марта, ЦБ объявит очередное решение по ставке. Сюрпризов от регулятора в этот раз рынок не ждет: темпы роста инфляция явно ниже ожидаемых, сходятся во мнении ведущие российские аналитики. Гораздо больше интриги в том, рискнет ли все же Центробанк вернуться к снижению ключевой ставки уже до конца года: явный аргумент в пользу перехода к смягчению — замедление роста цен. Это значит, что уже к концу года мы сможем увидеть ключевую ставку на уровне 7.5%, а, возможно, и ниже, полагают опрошенные Yango.Pro аналитики. Правда, есть все шансы на то, что этот сценарий не реализуется. Главный риск — новый этап санкций, которые могут обрушить рынок госдолга, а за ним и всю макроэкономическую стабильность. В этом случае ставку на уровне 7% рынок дождется не ранее конца 2020 года.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Ключевая ставка: факты и обещания

✔ Александр Кудрин: «Переход к смягчению ДКП в 2019 году весьма реалистичен»

✔ Александр Исаков: «ЦБ вынужден будет смягчить риторику и снизить прогноз по инфляции»

✔ Кирилл Тремасов: «Повышать ставку сейчас незачем, а снижать страшно из-за санкционных рисков»

✔ Ольга Стерина: «Основной цикл снижения мы ждем в 2020 году»

✔ Кирилл Кононов: «Ожидать перехода к снижению ставки можно даже в середине текущего года»

✔ Андрей Кадулин: «Снижение ставки до 7% возможно не ранее, чем к концу 2020 года»



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна


Ключевая ставка: факты и обещания

22 марта ЦБ объявит второе в этом году решение по ключевой ставке. В феврале регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 7,75% годовых. Поясняя свое решение, ЦБ сослался на то, что январские данные по инфляции на уровне 5% в годовом выражении соответствовали нижней границе ожиданий регулятора, а вклад повышения НДС в темпы роста цен оказался умеренным.

Напомни, что в 2018 году ЦБ дважды повышал ключевую ставку в связи с растущими инфляционными рисками: в сентябре впервые с 2014 года ставка была повышена с 7,25% до 7,5%, в декабре — до 7,75%.

В конце февраля представители ЦБ в общении с журналистами несколько раз подчеркивали, что, получив удовлетворительные данные по инфляции за первые месяцы, регулятор может пересмотреть свои инфляционные прогнозы и перейти к смягчению денежно-кредитной политики уже в 2019 году, гораздо быстрее, чем ожидалось ранее.

«В конце 2019 — начале 2020 года мы выходим на инфляцию около 4%. Если все будет разворачиваться так, как мы предполагали, тогда мы можем перейти к смягчению ДКП уже, наверное, в 2019 году, и уже в районе 2020 года наша ключевая ставка может оказаться в зоне нейтральной — на уровне 6-7%», — цитировал заместителя директора департамента денежно-кредитной политики ЦБР Андрея Липина Интерфакс.

Данные по инфляции и неожиданно мягкая риторика представителей ЦБ явно воодушевили участников рынка ОФЗ. Настолько, что на последних аукционах 13 марта Минфин РФ смог привлечь рекордный объем: суммарный объем размещения достиг 91,4 млрд руб. Спрос на двух аукционах превышал 145 млрд руб. Во многом его поддержала высокая активность нерезидентов, которые выкупили больше половины всего объема бумаг, который ведомство предлагало в марте на аукционах. И это несмотря на сохраняющуюся санкционную угрозу.

Такой интерес к рублевым активам — еще одно свидетельство того, что рынок пока не ожидает от ЦБ нового повышения ключевой ставки.

Yango.Pro расспросил ведущих аналитиков на российском рынке о том, каких конкретно шагов стоит ожидать от регулятора до конца 2019 года. 

rates_table1.png
    

Александр Кудрин, сооснователь GKEM Analytica: «Переход к смягчению ДКП в 2019 году весьма реалистичен»

KudrinA.png — Полагаю, на ближайшем заседании ставка останется неизменной. Основные причины для этого предположения прекрасно известны — это более низкие, чем ожидалось, темпы инфляции в начале года, а также улучшение конъюнктуры мировых финансовых рынков.

На мой взгляд, переход ЦБ к смягчению ДКП до конца выглядит вполне реалистичным сценарием. «Показанием» к этому может выступить, в первую очередь, динамика ИПЦ. Помимо этого, регулятор традиционно обращает большое внимание на инфляционные ожидания различных экономических агентов, которые предсказать достаточно сложно. Также есть все основания полагать, что глобальные процентные ставки в ближайшее время будут скорее снижаться, а не расти, что дополнительно создает предпосылки для смягчения политики.

РИСКИ

— Санкционные риски безусловно велики. Как правило, введение того или иного пакета жестких ограничений приводит к шоковой реакции рынков, а, следовательно, требует защитных действий со стороны регулятора. Помимо этого, серьезную угрозу для политики ЦБ представляет возможная турбулентность на глобальных рынках.

ИНФЛЯЦИЯ

— К концу года инфляция может опуститься в диапазон 4,0-4,5%. Динамика инфляции в первом квартале оказалась ниже ожиданий.

ДОХОДНОСТИ ОФЗ

— Многое будет зависеть от агрессивности Минфина на первичном рынке. Если ведомство будет ставить во главу угла объем привлечения, то вполне может сложиться ситуация, при которой уровни доходности до конца года практически не изменятся.

ИДЕИ

— Бумаги с плавающей ставкой выглядят интересным вложением, особенно если предположить, что смягчение политики ЦБ не за горами. Если Минфин будет проводить агрессивные заимствования, то большого смысла в увеличении дюрации нет, скорее стоит искать недооцененные корпоративные истории в средней части кривой.


Александр Исаков, главный экономист по России, ВТБ Капитал: «ЦБ вынужден будет смягчить риторику и снизить прогноз по инфляции»

IsakovA.png

— Мы ожидаем, что регулятор оставит ключевую ставку без изменений на заседании 22 марта. В своем докладе о денежно-кредитной политике (ДКП) ЦБ называл в качестве основных факторов, которые будут влиять на динамику потребительских цен, повышение НДС с 18% до 20% в начале 2019 года и ослабление рубля, произошедшее в 2018 году. Банк России предсказывал повышение инфляции до 6% г/г в первом квартале 2019 года. Однако опубликованные Росстатом данные по инфляции потребительских цен за январь и февраль, во-первых, указывают на то, что пик инфляции будет существенно ниже 6%, а во-вторых, что повышение НДС не транслировалось в цены так, как того ожидал ЦБ. Эффект от повышения НДС оказался слабее ожиданий ЦБ. На наш взгляд, это произошло потому, что производители и фирмы учитывали будущее изменение в ставке НДС накануне повышения, закладывая в цены свои ожидания, то есть будущее повышение НДС было отчасти заложено в цены в конце 2018 года. Другим фактором стало то, что реальный спрос в экономике ослабевает, это означает, что у производителей и фирм нет «рыночной силы», позволяющей им без потери спроса на свою продукцию перекладывать свои издержки на потребителя. Наконец, курс рубля окреп с начала года более чем на 4%, Федеральный резервный банк США смягчил риторику, и премия за российский риск уменьшилась с начала года.

ИДЕМ НА СНИЖЕНИЕ

До конца года ЦБ может перейти к смягчению ДКП. Динамика инфляции потребительских цен указывает на то, что политика Центробанка была умеренно-жесткой в конце 2018 года и двух повышений ставки было достаточно для целей ДКП. Учитывая данные по инфляции за январь-февраль, ЦБ, на наш взгляд, вынужден будет смягчить риторику и снизить прогноз по инфляции. Дополнительными аргументами в пользу смягчения ДКП являются, во-первых, снижение в годовом выражении инфляции, скорректированной на сезонность, до 4,3%, что близко к цели ЦБ по инфляции, и, во-вторых, снижение инфляционных ожиданий населения до 10,1%. В связи с вышесказанным недавние заявления ЦБ о вероятности перехода к циклу снижения ставок до конца 2019 года не являются преждевременными, более того, понижение ставки на 25 б. п. в конце 2019 года является нашим прогнозом.

РИСКИ

Принимая решения по ДКП, ЦБ ориентируется на то, насколько инфляция потребительских цен близка к целевому показателю в 4%, поскольку основной целью денежно-кредитной политики является поддержание ценовой стабильности (закрепление годовой инфляции вблизи 4%). Поэтому повышение инфляции и отклонение ее от целевых значений, а также появление факторов, в будущем приводящих к повышению инфляции, является риском для ДКП. Спрос на рубль зависит от многих факторов, таких как риторика иностранных центральных банков, в частности Федерального резервного банка, риск санкций. Рост экономики США также является риском, потому что в этом случае доллар укрепится по отношению к рублю. Опасения вызывает и замедление мирового роста: это приведет к снижению спроса на природные ресурсы, в том числе на нефть, что в итоге приведет к уменьшению притока долларов в экономику. Также риском для ДКП является чрезмерное кредитование экономики: однако мы считаем, что ЦБ контролирует подобные «внутренние» риски. Большую угрозу для экономики представляют внешние риски. 




ИНФЛЯЦИЯ

Мы ожидаем, что инфляция по итогам года составит 4,7 — 4,8% г/г. Динамика инфляции в первом квартале оправдала наши прогнозы: мы закладывали в динамику цен меньший эффект от повышения НДС на изменение цен, чем, например, ЦБ, что в итоге и произошло. Мы ожидаем пик инфляции на уровне 5,5% г/г в мае.

ДОХОДНОСТИ

ОФЗ Согласно нашим ожиданиям, в этом году длинные выпуски ОФЗ будут торговаться с доходность близкой к 8,5%. Доходности же корпоративных бумаг будут отталкиваться от этих уровней и зависеть от риска конкретного эмитента.

ИДЕИ

В ситуации, связанной с потенциальными санкциями, на локальном рублевом рынке есть много неопределенностей. С одной стороны, мы ожидаем понижения ключевой ставки в конце 2019 года и смягчения риторики ЦБ, что более позитивно для бумаг с большей дюрацией, поскольку они сильнее реагируют на изменения в процентных ставках. Кроме того, мы ожидаем снижения закладываемого в доходности бондов инфляционного риска и ожиданий по инфляции, что тоже отразится сильнее на доходностях бумаг с большей дюрацией и приведет к тому, что кривая доходности для рублевых бумаг станет более плоской. Бумаги с большей дюрацией в этом случае подорожают сильнее. Длинные выпуски также позволяют инвестору получить большую доходность (carry) при прочих равных условиях (если ситуация на рынке не изменится). В январе-феврале мы видели приток иностранных инвесторов на рынок ОФЗ. Это означает, что те, кто хотел «избавиться» от российского риска, уже сделали это в 2018 году, и доля нерезидентов в ОФЗ, скорее всего, сокращаться не будет. Нерезиденты предпочитают бумаги с большей дюрацией, что является аргументом в пользу покупки длинных бумаг.

Спрос на короткие выпуски ОФЗ может в этом году сократиться. НПФ, которые сыграли главную роль в динамике цен на короткие ОФЗ в прошлом году, в этом году уменьшат спрос на ОФЗ по двум причинам: во-первых, замедлится прирост их активов, во-вторых, НПФ выполнили регуляторные требования и больше нет необходимости увеличивать долю ОФЗ в своих портфелях. Мы считаем, что стоит обратить внимание и на российский корпоративный долг, поскольку иностранные инвесторы могут сделать выбор в пользу последнего, нежели в пользу ОФЗ, опасаясь санкций на новый госдолг. Стоит обратить внимание на недавний выпуск бондов «Рольфа» и «Системы». С другой стороны, от ужесточения санкционной риторики сильнее пострадают «длинные» бумаги. Поэтому, если инвестор считает, что премия за российский риск справедливо отражает риск санкций, то мы советуем сделать выбор в пользу длинных бумаг. Если же инвестор не готов взять на себя риск санкций, то следует выбрать бумаги с меньшей дюрацией.


О чем думает Эльвира Набиуллина

Журнал Finance&Development, выпускаемый Международным валютным фондом, опубликовал в мартовском номере интервью с главой ЦБ РФ Эльвирой Набиуллиной. Отвечая на вопрос журналиста о том, как ЦБ удается выдерживать давление со стороны бизнеса (который выступает за более быстрое снижение ставки), глава российского ЦБ еще раз подчеркнула, что главный приоритет регулятора — удерживать инфляцию под контролем:

— Мы последовательно следуем нашей политике. Нашей задачей было показать на практике, что высокие процентные ставки сдерживают инфляцию и что процентные ставки в экономике будут снижаться вместе с инфляцией. Именно так и происходило в 2016-2017 годах. Мы пытаемся показать деловому сообществу, что наша политика отвечает его интересам, и в частности, она необходима для расширения горизонта планирования.

Эти изменения, конечно, не всегда проходят легко для бизнеса. Одно дело, когда высокая инфляция позволяет вам переложить свои расходы в постоянно растущие цены, и совсем другое, когда ваша способность делать это более ограничена. Чтобы быть конкурентоспособным, вам необходимо приложить усилия для повышения производительности труда и снижения затрат. Это вызов для бизнеса, но мы считаем, что низкая инфляция в настоящее время является одним из структурных факторов, которые изменят модель экономического развития, повысят производительность.

Сейчас мы наблюдаем временный рост инфляции, главным образом потому, что ставка НДС была повышена, и мы повысили ключевую ставку, чтобы предотвратить рост инфляции. Мы ожидаем, что он достигнет 5,5-6% к концу первого квартала, а затем начнет снижаться. Еще раз: мы столкнулись с критикой из-за ключевой ставки, но мы также видим, как быстро люди начали воспринимать низкую инфляцию как нормальную, насколько они обеспокоены ее ростом. И это помогает расставить приоритеты: низкая инфляция важна для всех, и мы сделаем все необходимое, чтобы сохранить ее в рамках цели, несмотря на критику.


Кирилл Тремасов, экономист, автор телеграм-канала по макроэкономике MMI: «Повышать ставку сейчас незачем, а снижать страшно из-за санкционных рисков»

TremasovK.png

— Думаю, 22 марта ставку менять не будут. Во-первых, для повышения сейчас нет повода, инфляция чуть лучше, чем ожидалось. Внешний фон тоже достаточно спокойный. Поэтому повышать ставку сейчас незачем. А снижать страшно из-за санкционных рисков.

ПЕРЕХОД К СМЯГЧЕНИЮ

— Сейчас регулятор может говорить все, что угодно, потому что до конца года может много чего произойти. Для нас в первую очередь важно то, как будет развиваться санкционная история. Говорить о том, когда последует развитие этой темы, очень сложно. Буквально месяц назад история с санкциями активизировалась, а затем опять все затихло.

Но это не только и не столько вопрос сроков, сколько масштаба новых санкционных мер. Первый раз в истории могут быть введены санкции на госдолг, эффект будет крайне серьезный. Вероятность очень высокая. В законопроекте, который сейчас рассматривается в Конгрессе, речь идет о санкциях на новый долг, со вторичного госдолга эта угроза снята, это может несколько смягчить эффект. Но на мой взгляд, реакция все равно будет довольно сильная. Санкции на госдолг могут вызвать обвал ОФЗ, рост ставок, падение курса рубля. Понятно, что вслед за этим поплывет и вся макроэкономика. Гадать о последствиях трудно, нужно дождаться конкретный санкций.

Мой прогноз по ставке на конец 2019 года — 7.75%. При реализации санкций ниже 7% мы ставку не увидим.

РИСКИ

— Я думаю, что до конца года нас ждет еще очень серьезная раздача на emerging markets. Мы очень резво начали год, первый квартал прошли хорошо, уровень оптимизм на рынках достаточно серьезный. Но он вряд ли сохранится на весь год. Самый важный вопрос — это заключение торговой сделки между Китаем и США, рынок сейчас ставит на то, что она состоится. Другая важная тема — замедление мировой экономики, которая с начала года не очень хорошо себя чувствует.

Обычно в таких случаях происходит что-то неожиданное. Я бы не стал сейчас гадать. Но до конца года мы с очень высокой долей вероятности увидим масштабный уход от рисков. В прошлом году это был устойчивый тренд: тогда начиная с февраля-марта 2018 года пошли оттоки капитала с развивающихся рынков и это продолжалось весь год. Когда конкретно начнется бегство от рисков в 2019-м, пока прогнозировать сложно.

Конечно, ЦБ не может не учитывать эти внешние риски при формировании ДКП. Это во многом ключевой момент.

ИНФЛЯЦИЯ

— 5-5.5% на конец 2019 года — в этом вопросе я разделяю прогноз ЦБ.

ДОХОДНОСТИ

— Полагаю, доходности будут выше текущих уровней, но насколько выше, сейчас сказать не возьмусь — все будет зависеть от санкционного сценария.

ИДЕИ

— Я не считаю локальный рынок привлекательным для инвестиций в текущей ситуации. Сейчас не самое лучшее время для того, чтобы заходить в рубли.


Ольга Стерина, руководитель дирекции анализа долговых инструментов, банк «УРАЛСИБ»: «Основной цикл снижения мы ждем в 2020 году»

SterinaO.png

— Как и большинство участников рынка, я ожидаю сохранения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Поводов для ужесточения ДКП не вижу, так как ускорение инфляции пока проходит более низкими темпами, чем ожидалось. Но и оснований для снижения ключевой ставки сейчас, естественно, тоже нет.

Инфляция достигнет пика в марте-апреле (порядка 5,5%), а затем начнет замедляться и к концу года может опуститься ниже 5%. Напомню, что диапазон реальной ставки, который видит ЦБ, составляет 2-3%, так что при отсутствии внешних шоков регулятор действительно можно перейти к циклу снижения ставки уже в этом году.

Сейчас наш прогноз по ключевой ставке на конец года составляет 7,5%, основной цикл снижения мы ждем в 2020 году вместе с дальнейшим замедлением инфляции до таргетируемых 4%.

РИСКИ

Санкции — основной риск для российской экономики, так как это фактор неопределенности труднопрогнозируем. Расширение санкций в жесткой форме способно как минимум в моменте вызвать продажи всех российских активов и заметное падение рубля, что, в свою очередь, сразу транслируется в инфляционные риски.

ДОХОДНОСТИ

Фактор неопределенности с санкциями будет серьезно влиять на настроения инвесторов и ограничивать интерес к российским бумагам со стороны нерезидентов, которые в целом охладели к развивающимся рынкам. С другой стороны, поддерживать спрос будет замедление инфляции и, соответственно, начало снижения ключевой ставки, плюс сравнительно дорогая нефть.

Наш прогноз по доходности десятилетних ОФЗ на конец года составляет 8,2% годовых, конечно, при условии отсутствия жестких санкций.

С точки зрения соотношения риск/доходность сейчас мы отдаем предпочтение среднесрочным ОФЗ.


Кирилл Кононов, старший аналитик Центра экономического прогнозирования, Газпромбанк: «Ожидать перехода к снижению ставки можно даже в середине текущего года»

KononovK.png

— От заседания 22 марта жду стабильности. Инфляция пока ниже прогнозов, но все еще может измениться. Банк России при Набиуллиной весьма консервативен. Если на заседании не будут учитываться какие-то дополнительные политические факторы (из наиболее очевидных — необходимость увеличения кредитования для стимулирования экономики), осторожность должна возобладать и в этот раз.

Ожидать перехода к снижению ставки можно, не исключено, что даже в середине года. Если не будет внешних шоков, связанных с санкциями, или неурожая, который может сильно повлиять на инфляцию, то ключевая ставка в конце года будет 7,25%, возможно, 7%. Думаю, устойчиво придем к 6-7% только в 2020 г.

РИСКИ

— В целом, инфляция должна быть достаточно предсказуемой: в декабре годовая инфляция составит, как я ожидаю, чуть больше 4%. Основная угроза идет скорее со стороны санкций. Если они окажутся не очень существенными, ДКП в этом году будет вполне предсказуемой (если не сказать скучной).

ДОХОДНОСТИ

В качестве ориентира я бы сказал, что пятилетние ОФЗ к концу года будут на уровне 7-7,5%.


Андрей Кадулин, старший аналитик, банк «Санкт-Петербург»: «Снижение ставки до 7% возможно не ранее конца 2020 года»

KadulinA.png

— Мы ожидаем сохранения ключевой ставки на текущем уровне 7,75% на ближайшем заседании.

Про переход к смягчению ДКП уже к концу этого года говорил заместитель директора департамента денежно-кредитной политики А. Липин. После этого директор департамента А. Заботкин в своем интервью Reuters был более сдержан и консервативен и озвучивал более широкий временной горизонт (конец 2019 — начало 2020 года). В целом его заявления соответствовали основным тезисам с декабрьского заседания ЦБ.

В этом ключе нам более вероятным кажется снижение ставки в начале следующего года, когда снижение инфляции продолжится на эффекте высокой базы текущего года.

Снижение ставки в 2019 году, на наш взгляд, возможно только в позитивных условиях — при отсутствии новых санкций, стабильном рубле и ценах на нефть, снижении инфляции.

Поэтому наш базовый прогноз предполагает сохранения ставки на текущем уровне до конца года. При этом снижение до 7% возможно к концу 2020 г. при позитивных внешних условиях и возврате инфляции к 4%. Более реалистичным пока выглядит начало 2021 года.

РИСКИ

Потенциальное введение санкций может привести к увеличению оттока капитала и давлению на рубль, что несет в себе и инфляционные риски. При этом динамика цен из-за повышения НДС пока остается умеренной, но по оценкам самого ЦБ, окончательно эффект от повышения НДС на инфляцию можно будет оценить не ранее апреля, поэтому списывать со счетов риск ускорения роста цен пока нельзя. Мы ожидали более существенного роста инфляции в начале года, но пока сохраняем свой прогноз в 5-5,5% на конец 2019 года.

ДОХОДНОСТИ

Учитывая опасения, связанные с санкциями, мы не ожидаем дальнейшего значительного снижения доходностей ОФЗ, даже с учетом сохраняющегося спроса на рисковые активы.

Что означает снижение ставки для инвестора в облигации?

Основной целью денежно-кредитной политики Центробанка является достижение стабильно низкой инфляции (такой монетарный режим называется инфляционным таргетированием, мы подробно рассказывали об этом тут). Банк России делает все возможное, чтобы снизить скорость обесценения наших денег с помощью изменения ключевой ставки. Если ЦБ ждет снижения уровня инфляции, то он, вероятнее всего, будет снижать ключевую ставку. Вслед за ключевой ставкой будет снижаться общий уровень ставок на финансовом рынке — по всем финансовым инструментам, в том числе по облигациям.

Именно поэтому цены облигаций с фиксированным купоном растут на ожиданиях снижения ставок и падают, когда ожидается повышение общего уровня ставок на рынке заемного капитала.

Если на рынке есть ожидания, что регулятор будет снижать ставку, то инвесторам в моменте становится интересно покупать более длинные бумаги, так как это позволяет зафиксировать для себя более высокую доходность на вложенный капитал. Ведь если в течение года ЦБ примет решение снизить ставку, например, до 7.5%, то компании-эмитенты смогут занимать через облигации дешевле, чем сейчас, потому что стоимость денег в экономике снизится. И в этом случае облигационные инвесторы смогут разместить свои инвестиции с меньшей выгодой, под более низкую доходность.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Что такое инфляционное таргетирование?

✔ Что такое ключевая ставка и как она работает?


КОММЕНТАРИИ