Кредитные рейтинги: что нужно знать частному инвестору

Кредитные рейтинги: что нужно знать частному инвестору

Как агентства присваивают кредитные рейтинги, от чего они защищают частного инвестора, может ли любая компания получить кредитный рейтинг, стоит ли выбирать облигации, полагаясь только на рейтинг, почему важно обязательно читать рейтинговые релизы и почему рейтинговые агентства иногда тоже ошибаются.

Беседовали: Денис Козлов, Антонина Тер-Аствацатурова


Какую защиту дает инвестору кредитный рейтинг? Как инвестор может проверить оценки агентства? Что именно оценивают аналитики, когда присваивают кредитные рейтинги эмитентам ВДО? Может ли компания обмануть агентство и кто виноват, если эмитент в итоге допустил дефолт? Почему агентства не пересматривают кредитный рейтинг, когда у компании уже все плохо? Специально для Yango.Pro в большом интервью представители российских рейтинговых агентств впервые подробно и откровенно объясняют, как именно устроена рейтинговая кухня, и развеивают популярные мифы инвесторов о рейтингах. Абсолютный must-read для всех, кто хочет разобраться, как работают кредитные рейтинги и как их правильно «читать» и использовать.



ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:


✔ От чего защищает кредитный рейтинг?
✔ Всегда ли агентства жестко следуют методологии?
✔ Как инвестор может «проверить» рейтинговое агентство?
✔ Как агентства оценивают эмитентов ВДО?
✔ За что отвечает рейтинговое агентство, присваивая рейтинг?
✔ Как действует агентство, если эмитент пытается его обмануть?
✔ Может ли любая компания получить рейтинг?
✔ Из-за чего рейтинговые агентства ошибаются?
✔ Почему агентства иногда опаздывают с пересмотром рейтингов?


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Что нужно понимать о сути кредитного рейтинга частному инвестору?

Александр Проклов, старший управляющий директор рейтингового агентства НКР:

Рейтинг — это независимое мнение о кредитном качестве эмитента, иначе говоря — оценка вероятности его дефолта. Именно уровень этой вероятности отражают буквы рейтинга. Как правило, речь идет о вероятности дефолта на горизонте трех лет. 

Рейтинги не являются ни маркетинговым инструментом, ни инструментом консультирования, ни рекомендацией покупки или продажи того или иного финансового инструмента. 

Рейтинговый бизнес российских агентств является регулируемым и поднадзорным Банку России, тогда как деятельность международных агентств в нашей стране не подпадает под надзор Центробанка. 

Александр Гущин, заместитель директора группы корпоративных рейтингов АКРА: 

— Ключевое слово здесь — вероятность, рейтинг — это не жесткая гарантия того, исполнится или не исполнится обязательство в тот или иной срок. 

Второй важный момент заключается в том, что рейтинг — это индикатор, который характеризует некое событие в будущем. Если опираться только на исторические данные, чтобы такую оценку дать, качество этой оценки будет очень сильно страдать. Рейтинг всегда должен базироваться в том числе на ожиданиях, что может произойти с эмитентом в обозримом будущем: это может быть полгода, год или три года. 

Александр ГущинАлександр Гущин, замдиректора группы корпоративных рейтингов АКРА


Важно то, что агентство всегда работает не только с публичной информацией, но и с данными, которые эмитент дополнительно раскрывает для получения рейтинга. В этом плане у нас есть возможность донести до инвесторов информацию, которую они не получат в рамках стандартного годового или квартального отчета эмитента

Поэтому рейтинг — это также инструмент для тех, кто проводит самостоятельную оценку кредитного риска. И даже если при принятии решения такой инвестор не базируется на оценке рейтингового агентства, он может получить в пресс-релизах и отчетах агентства ту информацию, которую в стандартных раскрытиях по эмитенту попросту не найдет.  

Алина Розенцвет, генеральный директор Национального рейтингового агентства: 

— Для эмитента рейтинг — это хороший стимул к повышению прозрачности, достоверности информации, к качественной работе над системой риск-менеджмента, стратегическим бизнес-планированием и корпоративным управлением. То есть задача компании, которая размещает свои облигации или акции на бирже, состоит не только в том, чтобы сделать отчет эмитента и проаудировать отчетность, но и чтобы двигаться в сторону повышения качества бизнеса в целом. Это зависит в том числе от умения управлять рисками, качественно составлять стратегию, бизнес-планы, следовать им. Ведь рейтинговое агентство обязательно изучает, выполняются ли заявленные бизнес-цели и задачи. 

Если резюмировать смысл рейтингов для инвесторов, то, во-первых, это снижение издержек на оценку риска, на самостоятельный поиск и анализ информации. Во-вторых, это возможность найти баланс между надежностью и доходностью — чем выше рейтинг, тем ниже не только риск, но и доход.  

Конечно, важно понимать, что рейтинг — это не гарантия и не страховка от потенциальных потерь. Это все-таки именно независимое мнение рейтингового агентства. Поэтому стоит обратить внимание и на саму отчетность, на эмиссионную документацию, качество раскрытия информации. Полезно читать (и аналитики это тоже делают) различные публикации в прессе и даже телеграм-каналы.

Дает ли рейтинг инвестору какую-то защиту от риска?

Павел Митрофанов, управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА»: 

— Наличие рейтинга, конечно же, не может гарантировать защиту, рейтинг помогает принимать решения. А учитывая специфику эмитентов сектора high yield, ценность для инвесторов представляют любые публичные рейтинги. С одной стороны, их уровень обычно невысок, так как отражает высокий риск. Но предметное раскрытие рисков эмитентов, а также различия в уровнях рейтингов должны помочь инвесторам в сравнении рисков эмитентов, в каких-то случаях остановив их от инвестирования в облигацию только по критерию доходности. 

Полагаясь на рейтинг, важно уметь его «читать», а также учитывать историческую дефолтность, соответствующую разным уровням. Так, по нашей статистике, в категории BB историческая дефолтность на горизонте в 2 года составляет 9.6%, а в категории B — почти 15%. 

При этом «стабильный» прогноз по рейтингу не означает стабильного положения дел в компании и ее высокой надежности, он отражает базовое ожидание агентства по направлению дальнейших рейтинговых действий с учетом доступных данных и предпосылок. Как правило, принимая решения, агентства закладывают определенный запас прочности уровня рейтинга к улучшениям или ухудшениям финансовых и операционных результатов компаний относительно учтенных в рейтинговой модели. Именно поэтому основной объем прогнозов по рейтингам — стабильный. Но «стабильный» прогноз банка с рейтингом ruB- не отменяет высокого риска отзыва лицензии, а у эмитента — высокого риска дефолта

Александр Гущин, АКРА: 

— Рейтинг никакой защиты не дает. Это не АСВ, никакого страхования от риска здесь не происходит. Рейтинг — это один из инструментов для принятия более взвешенного инвестиционного решения. Инвестор тут рискует своими деньгами, мы можем лишь дать ему дополнительный инструментарий для оценки рисков. 

Когда у вас в портфеле 10 эмитентов, вы можете раз в квартал посмотреть отчетность каждой компании, оценить, что изменилось. Но когда эмитентов в портфеле становится, скажем, 50 или 100, то на это потребуется уже значительно больше времени. Гораздо легче мониторить риск на уровне портфеля, опираясь на рейтинги. Например, ваш риск-аппетит говорит, что вы готовы покупать эмитентов с рейтингом А, А+. И как только у какого-то из эмитентов риск становится выше, вы можете его из портфеля убрать. Это экономит время для инвестора, если он не готов или по каким-то причинам не может в полном объеме оценивать кредитный риск. 

Кроме того, не будем забывать, что рейтинг — это оценка именно кредитного риска. Но ведь облигациям присущ также рыночный риск: изменение ставок в экономике может вылиться в изменение стоимости облигации, при том что кредитное качество эмитента могло не измениться. Тем не менее и на рейтинг тоже часто смотрят, обсуждая, например, почему на фоне изменения рыночных процентных ставок бумаги какого-то эмитента просели, а его рейтинги при этом не понизились. 

Это тоже нужно принимать во внимание: кредитные риски отражены в кредитном рейтинге, но риски рыночные рейтинг не покрывает. 




Александр Проклов, НКР: 

— В сознании инвесторов действительно часто происходит смещение понятий: оценка кредитного риска подменяется защитой от него. Но кредитные рейтинги не предоставляют никакой защиты. Это не гарантия со стороны третьего лица, не комфортное письмо. Это информация о вероятности банкротства эмитента, мнение независимого аналитика. Рейтинг надо воспринимать как инструмент, который помогает инвестору лучше сбалансировать понимание риска и доходности вложений. 

Александр ПрокловАлександр Проклов, старший управляющий директор рейтингового агентства НКР


Если, например, вы видите, что речь идет об эмитенте с рейтингом B+ или BB-, то понимаете, что имеется повышенный риск, значит, есть смысл просить более высокую доходность. 

Инвестор может прогнозировать потенциальные потери, учитывая кредитный рейтинг того или иного финансового инструмента в своем портфеле. Вот в чем смысл рейтинга.

С какими проблемами сталкиваются агентства, когда рейтингуют эмитентов ВДО?

Александр Гущин, АКРА: 

— Пока сегмент МСП покрыт рейтингами достаточно слабо, чтобы делать какие-то выводы. Можно лишь сказать, что в работе с этими компаниями во главу угла должно ставиться превалирование содержания над формой. Сегмент МСП действительно очень непростой, и нужно свои подходы определенным образом откорректировать, для того чтобы риски были оценены правильно. Инвестор, обращаясь к рейтингу, тоже должен понимать, насколько агентство методологически готово в этом сегменте работать. 

Когда мы в агентстве увидели, что на рынке формируется огромный спрос на оценку кредитного риска именно в сегменте средних и малых компаний, нам нужно было оперативно оценить, насколько корректно работают те предпосылки, которые мы ранее заложили в нашу базовую модель. Мы провели дополнительную валидацию, оценили около 1000 компаний с выручкой от 1 до 4 млрд руб. и поняли, что в целом наша модель вполне корректно ранжирует такие небольшие компании. 

Было бы странно предположить, что компания с выручкой около 1 млрд руб. должна попасть в категорию АА или ААА. Такого, разумеется, не произошло. Те компании, которые выглядели хорошо, попали на средний уровень, скажем, BBB категории. Те компании, которые выглядели плохо, оказались в ССС или В- категории. Поэтому в этой части рейтинговому агентству крайне необходимо проводить валидацию, чтобы понимать, насколько корректно работает модель. Мы в этом плане в себе уверены. 

Александр Проклов, НКР: 

— В работе с малым и средним бизнесом ключевая проблема — это качество информации. Как правило, у компаний этого сектора нет отчетности по МСФО и мы имеем дело с данными РСБУ. Аналитики сталкиваются с низким качеством аудита, с невозможностью в ряде случаев установить периметр консолидации и т. п. Это сектор, в котором часты случаи предоставления недостоверной информации, финансовая модель порой слабо стыкуется с данными, которые рейтингуемая компания фиксировала в предыдущие годы, с ее же собственными предположениями относительно будущего и так далее. Для МСП характерны повышенные риски в этом отношении. Мы с особым вниманием относимся и к качеству информации, и к разнообразным прогнозам, предоставляемым рейтингуемыми компаниями. Да, наша методология позволяет нивелировать ошибки. Но чаще всего такие компании получают более консервативные рейтинги. 

Алина Розенцвет, НРА: 

— Есть три ключевых момента, которые стоит отметить. Во-первых, это специфика самой компании МСП, где традиционно ниже по сравнению с крупным бизнесом полнота отчетности, качество риск-менеджмента и бизнес-планирования, часто встречается высокая зависимость от ключевых учредителей, концентрация на каком-нибудь одном виде бизнеса и так далее. Это те факторы, которые, конечно, создают определенные сложности рейтинговым агентствам. Здесь все очень сильно зависит от аналитика и от качества его работы, от его способности погрузиться в бизнес и понять, где у той или иной компании узкие места, а где — конкурентные преимущества. 

Второй момент связан с тем, что зачастую стандартные корпоративные методологии аккредитованных рейтинговых агентств рассчитаны на крупный бизнес и не принимают во внимание особенности МСП. Эти методологии, к примеру, штрафуют эмитентов МСП за отсутствие формальных документов, не вникая в реальные процессы и технологии, базируются на кредитных метриках, рассчитанных на основе отчетности МСФО, и так далее. 

В результате рейтинговые оценки, рассчитанные по стандартным методологиям, оказываются ниже, чем для компаний со схожими финансовыми метриками, но обладающими большим размером. Поэтому с точки зрения оценки кредитного риска они могут быть все-таки не справедливыми. 

Третья особенность рейтингования МСП обусловлена тем, что при всей специфичности сектора и необходимости глубокой проработки его бизнес-модели и документации эмитенты МСП не готовы платить большие деньги за рейтинг. Очевидно, что стоимость рейтинга для эмитента МСП должна быть существенно ниже, чем для крупной компании. Поэтому агентствам приходится искать некий баланс между желанием заработать и готовностью расширить круг своих клиентов на компании этого сегмента.

Должен ли аналитик всегда жестко следовать методологии?

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Во всех агентствах решения по рейтингам принимаются коллегиально. Это нужно как раз для того, чтобы вклад в оценку конкретного аналитика с его набором субъективных суждений не оказывал определяющего влияния на рейтинг. Да, есть методология, и это базовое руководство для любого аналитика. Но при этом у нас прописан приоритет содержания над формой и необходимость учитывать и оценивать все, что определяет кредитный риск. 

Павел МитрофановПавел Митрофанов, управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА»

При рейтинговании корпоратов такие ситуации происходят постоянно, потому что там нет унифицированной отчетности, как у банков, например, очень разное качество раскрытия у всех. Поэтому так или иначе практически в каждом рейтинге приходится принимать решение: как мы трактуем тут или иную цифру, операцию и так далее. Любой новый эмитент, как правило, создает такую ситуацию. История с неочевидностью всего того, что содержится в отчетности, очень популярна. У мелких и средних компаний к тому же, как правило, бывают аудиторы попроще, которые не полностью отрабатывают свою функцию по раскрытию необходимой информации, по корректному отражению связанных сторон, оценке активов, а иногда даже признанию выручки. Эту работу приходится делать нам — принимать решение, относим мы какую-то сумму к выручке или нет, трактуем ли мы какую-то сумму как торговую кредиторку или должны учесть ее в финансовый долг, и так далее. У мелких и средних компаний это происходит практически в 100% случаев, там пока все плохо с отчетностью, а внедрение в практику МСФО идет очень медленно. Отсюда очень много споров с такими эмитентами в процессе рейтингового анализа. Никакой скоринг, никакая механическая модель ничего этого не учтет. Чем проще аудитор, тем хуже отчетность и тем чаще возникает необходимость какого-то рекласса и того самого аналитического суждения в рамках рейтингового процесса. 

Но когда возникает необходимость каких-то корректировок модели, влияние человеческого фактора, естественно, повышается. Именно для того чтобы этот эффект выровнять, существуют два фильтра: институт рейтингового комитета и институт второго аналитика. Они позволяют сгладить оценки, если они слишком неординарные, одиозные или достаточно вольно трактуют какие-то вещи. Рейтинговый комитет следит за тем, чтобы подходы и взгляды были последовательными, чтобы они не противоречили другим решениям, которые принимает агентство. В конечном счете агентство обеспечивает и следование методологии, и последовательность в тех суждениях, которые оно делает, и сопоставимость рейтингов.

Как обычно строится рейтинговый процесс?

Александр Проклов, НКР: 

— Первый этап —заключение договора с эмитентом. Мы как аналитики никакого участия в этом не принимаем, у нас есть понятие «китайской стены» между блоком, который занимается развитием бизнеса, и аналитическим блоком. Аналитики не должны быть никоим образом задействованы на этом этапе. 

Второй этап — собственно взаимодействие аналитиков с рейтингуемой компанией. Мы направляем эмитенту список необходимых для анализа материалов. Получив всю нужную информацию, обрабатываем ее, строим стандартную рейтинговую модель по эмитенту. После этого формулируем для себя ряд вопросов, которые должны задать эмитенту, и организуем рейтинговую встречу. 

К моменту проведения рейтинговой встречи мы уже глубоко погружены в деятельность компании и на встрече задаем собственникам и менеджменту конкретные вопросы о специфике бизнеса, финансовых планах, ожиданиях, о конкретных цифрах в отчетности. Это такой предметный диалог, который длится несколько часов, а иногда и целый день, если речь идет о крупной компании. Как правило, после рейтинговой встречи наши предварительные выводы серьезно корректируются. 

И на следующем этапе мы подводим итоги анализа, выходим на рейтинговый комитет, присваиваем рейтинг и направляем его рейтингуемой компании. После этого у эмитента есть два полных рабочих дня на апелляцию, согласие на раскрытие рейтинга или отказ от раскрытия. 

Ключевой документ, который публикуется по итогам рейтингового процесса, — пресс-релиз. Именно в нем мы освещаем основные факторы, которые учитывались при присвоении рейтинга. Перед публикацией эмитент внимательно изучает пресс-релиз во избежание раскрытия конфиденциальной информации. Иногда мы спорим по каким-то проблемным формулировкам, потому что порой мы пишем довольно жесткие, неприятные для рейтингуемой компании вещи. 

Когда рейтинг раскрыт и опубликован, мы переходим к следующему этапу — регулярному мониторингу рейтинга.

Если компания не согласна с рейтингом, агентство может его повысить?

Александр Проклов, НКР: 

— Такие случаи бывают. Если апелляция внятная, мотивированная, если эмитент предоставляет новые данные, которые значительно дополняют картину или даже меняют ее, мы к таким аргументам, безусловно, прислушаемся. 

Но были ситуации, когда мы не удовлетворяли недостаточно мотивированную апелляцию, сводившуюся к простому выражению эмитентом недовольства уровнем рейтинга либо к попыткам акцентировать наше внимание на тех моментах, которые мы уже учли. В таком случае мы остаемся при своем мнении и оценку не меняем. 

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Апелляция — это очень формализованная процедура. Во-первых, возможность аргументированно поспорить с агентством гарантирована эмитентам законом о рейтинговых агентствах. Максимальный срок на рассмотрение апелляции — 10 рабочих дней. Это тот срок, за который мы должны изучить позицию эмитента, при необходимости провести повторную встречу, получить дополнительные данные и собрать новый рейтинговый комитет. Часть клиентов этой процедурой пользуется. Некоторые действуют, что называется, наудачу — а вдруг поставят более высокую оценку. Этот подход бесперспективный. Так это не работает. Если апелляция мотивированная, содержит новую фактуру, убедительные аргументы, это может привести к пересмотру оценки. Бывает, что на старте компания, которая получает рейтинг впервые, посчитала какую-то информацию слишком конфиденциальной и в ходе апелляции решает раскрыть дополнительные данные, которые значимо влияют на рейтинг. Например, показать нам акционерное соглашение, которое радикальным образом меняем взгляд агентства на акционерные риски. 

Совсем редко — но и такое бывает — в ходе апелляции рейтинг может даже снизиться. Надо понимать, что апелляция — это в том числе новый состав рейтингового комитета. При новом составе и в отсутствие каких-то новых значимых факторов в пользу компании рейтинг может даже измениться в худшую сторону либо может поменяться наполнение итогового релиза по результатам присвоения рейтинга. Поэтому мы всегда просим компании не спорить ради спора, так как это может в результате повлиять как минимум на релиз, а в самом худшем варианте для компании — и на сам рейтинг.

Должен ли аналитик всегда жестко следовать методологии?

Александр Гущин, АКРА: 

— Прежде всего, регулятор в лице Центрального банка требует от агентства прозрачного механизма присвоения рейтинга начиная от предоставления первичных данных эмитентом и заканчивая выставлением рейтинговых оценок и присвоением финального рейтинга. 

Кроме того, все наши методологии публичны: можно открыть эти документы и посмотреть на тот состав факторов, которые мы оцениваем. В пресс-релизах по итогам присвоения рейтинга всегда содержится мотивировочная часть, где мы объясняем, из чего складывается тот или иной набор оценок, повлиявших на рейтинг. 

И если вы в каких-то моментах не согласны с агентством, это нормальное явление. Каждый оценивает риски исходя из своего бэкграунда и опыта. Кто-то видит больше рисков в одной части деятельности компании, кто-то в другой. Такие разногласия иногда могут возникать даже внутри агентства, поэтому на каждого клиента приходится по два аналитика, а рейтинг присваивается по итогам рассмотрения на рейтинговом комитете. 

Мы стараемся быть максимально прозрачными с точки зрения методологии. Более того, в каждом пресс-релизе, методологии или исследовании АКРА всегда есть контакты аналитиков. Если вам что-то осталось непонятно из текста документа или вы хотите лучше понять позицию агентства при оценке того или иного фактора, вы можете написать или позвонить аналитику и он в максимально короткие сроки ответит вам и постарается объяснить позицию агентства. 

Естественно, мы не сможем раскрыть конфиденциальные данные по эмитенту, но в наших силах объяснить, почему мы считаем те или иные факторы положительными или отрицательными. С учетом того, что агентство изначально имело больший доступ к информации, возможно, это позволило нам как-то иначе взглянуть на картину. Наш фокус на прозрачность и открытость во многом базируется на принципе, что именно рынок во многом должен регулировать уровень раскрытия в рамках рейтинговой деятельности.

Как агентства оценивают эмитентов ВДО?

Александр Проклов, НКР: 

— Помимо анализа финансовых показателей мы обязательно смотрим бизнес-профиль компании, оцениваем ее положение на рынке. Нам важно понять специфику рынка, место компании на нем, регионы, в которых она работает, и характерные для этих территорий риски. Мы анализируем риски систематические и риски секторальные: понятно, что у IT-компании риски одни, а у торговой — совсем другие. Комбинируя все эти факторы, мы понимаем бизнес-профиль компании, ее позиции — насколько они устойчивы или, наоборот, рискованны. 

Качество управления и акционерные риски — это вторая важная составляющая. Тут необходимо смотреть, кто конечный бенефициар, какие еще у него имеются компании, существует ли группа компаний и взаимные перетоки в группе. Важно и то, насколько понятно и подробно эмитент раскрывает нам эту информацию или, наоборот, пытается что-то утаить. Прозрачность акционерной структуры, отсутствие конфликта акционеров, полнота информации относительно качества внутреннего управления — это факторы, которые мы обязательно учитываем и от которых кредитный рейтинг может зависеть очень сильно. 

Александр Гущин, АКРА: 

— В нашем понимании на любую компанию важно посмотреть с трех точек зрения. Это риски того рынка, на котором компания работает. Это риски, связанные с самим бизнесом (бизнес-модель, стратегия, география деятельности, рыночные позиции). И, собственно, классический финансовый анализ. 

Но факторы не всегда должны иметь жесткую структуру по весам. Условно, если у эмитента все хорошо с долговой нагрузкой и ликвидностью, очевидно, что ключевые проблемы, которые могут произойти с его бизнесом в среднесрочной перспективе, будут лежать в области каких-то нефинансовых факторов. Например, менеджмент такой компании примет решение о какой-то непонятной M&A-сделке, которая приведет к росту долговой нагрузки. Или собственники выплатят себе неожиданно высокие дивиденды, которые мы не можем заранее предсказать. Все это лежит в плоскости оценки нефинансовых факторов, которым в относительно благополучной ситуации можно уделить больше внимания и, соответственно, придать больший вес. 

Существуют и обратные ситуации: например, у компании огромный долг, ей не хватает денег на то, чтобы обслуживать свои обязательства. Разумеется, в такой ситуации аналитику совершенно не важно, сколько у компании в совете независимых директоров и насколько у эмитента лидирующие позиции на рынке, если у нее завтра не будет денег на то, чтобы заплатить инвесторам купон по облигациям. 

Поэтому у нас реализована система так называемых «плавающих весов». По мере ухудшения оценок ликвидности и долговой нагрузки веса этих факторов резко возрастают. При определенном крайне негативном сценарии рейтинг будет на 95% базироваться на оценках именно этих показателей. Но в нормальной ситуации совокупный вес этих факторов колеблется в пределах 30%.

Если у компании два рейтинга от разных агентств, могут ли они отличаться на несколько ступеней?

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Когда создавалась и запускалась вся наша рейтинговая система, одним из ключевых упражнений, которые агентства проходили при аккредитации, было доказательство работоспособности и прогнозной силы методологии Банку России. Банк России фактически и обеспечил сопоставимость рейтингов между агентствами: то, что ожидаемая дефолтность будет близка в одинаковых классах, и то, что рейтинги можно будет использовать в терминах буквы без кивков на то или иное агентство. И сейчас ЦБ продолжает следить за тем, чтобы какие-то новации, которые происходят в методологиях агентств, не меняли картинку в целом, которая была сформирована на старте. 

Взгляд на компанию — это, как правило, взгляд на конкретные вещи: на рынок, на бизнес-профиль, на стратегию. Принципиально разница возникает тогда, когда агентства по-разному смотрят на ситуацию и на перспективы рынка, на предпосылки и прогнозы в финансовой модели компании. Разница в два этажа — это более редкая история. Она тоже возможна, это не доказательство того, что кто-то повел себя недопустимым образом. Вопрос в конкретной мотивировке. Обычно после изучения релиза агентства становится понятно, какие именно факторы оно учло, какое агентство посмотрело более позитивно на компанию, а какое — более консервативно.

За что отвечает рейтинговое агентство, присваивая рейтинг?

Александр Проклов, НКР: 

— Мы отвечаем в первую очередь за добросовестность анализа, в том числе с точки зрения применения собственных рейтинговых методологий. Методологии НКР публичны, это не какой-то черный ящик. И ответственность агентства — корректное применение собственных методологий для достижения высокого качества рейтингового анализа и недопущения ошибок. 

Есть вторая важная составляющая, за которую мы отвечаем. Это compliance — ответственность аналитиков за соблюдение правил общения с инвесторами, с рынком, недопущение коррупции, искажения оценок в связи с какими-то личными предпочтениями и так далее. Это очень важная сторона нашей работы, которая как раз призвана минимизировать какую-либо недобросовестность в рейтинговом процессе. Наконец, ключевым является принцип коллегиальности в принятии решений. Решение о присвоении рейтинга принимает не один человек и не два. Для этого существует рейтинговый комитет. В него входят не менее пяти голосующих аналитиков, представители методологической группы, которые анализируют, корректно ли была применена методология, а также представители службы внутреннего контроля, которые следят за тем, были ли соблюдены все правила и нет ли подозрений по поводу возможной ангажированности аналитика, подготовившего рейтинг. 

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Очень популярное заблуждение, которое есть насчет работы рейтинговых агентств: раз компании сами заказывают рейтинги, значит, у агентства всякий раз будет соблазн присвоить эмитенту более высокий рейтинг, чем он заслуживает. Это не так. Есть желание соблюсти методологию, остаться в реестре аккредитованных агентств, безусловно, есть желание максимально корректно учесть всю специфику деятельности каждого конкретного. Но чего совершенно точно нет ни у одного рейтингового агентства, так это желания в особом порядке подойти к оценке какого-то заемщика ради того, чтобы поставить ему высокую оценку. Такой клиент в конечном счете будет стоить агентству всего бизнеса и возможности продолжать дальнейшую деятельность. Никто так рисковать не будет. Система работает по-другому. 

Все агентства работают на предпосылке, что они не устанавливают факты. Они дают свое мнение, основываясь на правилах, методологиях. Наши подходы прошли проверку и пользуются доверием как государства, так и инвесторов. Агентства включены в реестр Банка России, финансовые регуляторы и институциональные инвесторы активно пользуются нашими рейтингами при установлении лимитов и определении инвестиционной политики. 

Когда агентство присваивает тот или иной рейтинг, за этим стоит не прямая, а косвенная вероятность дефолта. Исторической дефолтностью эта вероятность в конечном счете подтверждается, но никто не может сказать со 100%-ной уверенностью, что компания с рейтингом ВВ+ не дефолтнет или дефолтнет в ближайший год. Вероятность дефолта — это отражение того, что исторически компании с рейтингом ВВ+ в 10% случаев дефолтят на горизонте 2 лет. Если происходит дефолт и агентству задают вопрос, почему не поставили этой компании преддефолтный рейтинг за два года, агентство всегда ответит: мы действовали в соответствии с методологией, опираясь на доступные нам данные. Как правило, рейтинги дефолтных компаний в любом случае не бывают высокими. В раскрытии по таким рейтингам отражен широкий набор рисков, а то, что произошел дефолт, — это как раз отражение невысокого уровня рейтинга, который предполагает, условно, что там исторически дефолтит 1 эмитент из 10. 

Истории, которые имели место в Штатах, когда регуляторы судились с агентствами, возникали из-за конфликта интересов или из-за недостаточного разграничения «китайской стены», когда смешивали коммерцию и рейтинги. 

В России работа рейтингового агентства предполагает очень жесткое разделение коммерческой и аналитической служб. У нас в «Эксперт РА» дополнительные стены построены: за отдельной стеной сидят методологи, которые не участвуют в рейтинговом процессе. Отдельно валидаторы следят за тем, как фактически отрабатывает модель, обсчитывают ее прогнозную силу и при необходимости сообщают в рейтинговую службу и методологам, если что-то идет не так. В таких условиях агентства защищены от претензий относительно тех рейтингов, которые были присвоены. 

Проблема может возникнуть в том случае, если агентство не соблюдало свои же собственные правила с точки зрения методологии, рейтингового процесса. Если возникнет такая история, то вопросы появятся уже у регулятора. Самая серьезная санкция в отношении агентства в таком случае — это потеря аккредитации. Все агентства об этом знают и не допустят подобной ситуации.

Как действует агентство, если эмитент пытается его обмануть?

Алина Розенцвет, НРА: 

— Мы задаем вопросы эмитенту. Если мы изучаем отчетность и у нас возникают сомнения по поводу тех или иных показателей, мы обязаны потребовать от эмитента документы, подтверждающие эти цифры. Надо понимать, что рейтинговые аналитики — это не аудиторы и не оценщики, они не могут выехать на объект и провести, например, инвентаризацию имущества. Мы опираемся на информацию эмитента, оценщиков, аудиторов, агентств, предоставляющих услуги по анализу контрагентов, СМИ и других источников информации, которые дают почву для размышлений. 

Алина РозенцветАлина Розенцвет, гендиректор НРА


В принципе, у нас всегда есть возможность (и это прописано в договоре) отказаться от оказания услуги, если нам предоставляется недостаточная информация. А по сути это и есть недостаточный объем информации, если мы не уверены в ее полноте и достоверности. С высокой долей вероятности мы просто откажемся от рейтингования такого эмитента. 

Если из-за некорректной информации от клиента будет страдать корректность оценок рейтинговых агентств, то это может стать серьезным ударом по репутации последних. По сути, агентства занимаются тем, что продают свою экспертизу, которой доверяют. Поэтому, несмотря на то что никаким документом, включая «Закон о деятельности кредитных рейтинговых агентств» (222-ФЗ), не установлена ответственность агентства за достоверность предоставляемой ему информации, мы отвечаем за наши оценки своим именем. 

Александр Гущин, АКРА: 

— В рамках рейтингового анализа аналитик может увидеть какие-то нестыковки даже внутри финансовой отчетности. Безусловно, все, в чем аналитик не уверен однозначно, он должен так или иначе проверить. Если он не получил от эмитента внятного ответа на свои вопросы, это повод более консервативно смотреть на отдельные факторы и на рейтинг в целом. 

Дырка в оборотном капитале, через которую из компании утекают деньги, любая крупная статья в балансе, которая вызывает вопросы и при этом отсутствует внятное объяснение в отчетности и аудиторском заключении, высокая концентрация на крупном контрагенте — все эти вопросы должны быть подкреплены внятными объяснениями, документацией со стороны эмитента. 

Да, в первую очередь агентство опирается на данные, которые предоставил эмитент. Но при этом любая неоднозначная информация должна восприниматься аналитиком с определенной долей скепсиса и здорового недоверия. 

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Обычно, когда мы в чем-то сомневаемся, у нас возникает мотив аналитически обесценить соответствующую статью активов либо добавить какое-то обязательство, в том числе косвенное, в финансовый долг. Дальше задача компании — доказать, что актив, о котором идет речь, настоящий. Если у компании нет хорошего аудитора, то мы запрашиваем у нее отчет об оценке, дополнительную информацию по активу или финансовой операции. Если же мы видим отчетность, заверенную хорошим аудитором, мы верим в цифры и не пытаемся их списать либо досчитать в долг. 

Если речь идет про аудитора попроще и мы понимаем, что он либо захочет сэкономить либо ему просто не хватит ресурсов, чтобы должным образом провести оценку, инвентаризацию, проанализировать сложную группу, то мы активнее запрашиваем у эмитента первичную документацию, чтобы понять, должны ли мы что-то корректировать в более консервативную сторону — что-то списать, что-то досчитать в долг, что-то в расходы и так далее. Такие корректировки возникают часто. При этом важно понимать, что у нас больше половины сотрудников, занимающихся анализом корпоратов, — это люди с опытом по нескольку лет в аудите в большой четверке. Поэтому если и когда это требуется, мы можем квалифицированно проделать на своей стороне такую дополнительную, по сути, аудиторскую работу. 

Особенно это бывает важно, когда эмитент приносит вместо консолидированной комбинированную отчетность и начинаются споры с клиентом. Комбинированная отчетность — это всегда источник дискуссии, связанной с желанием заемщика показать себя некой группой, которая на самом деле в терминах МСФО таковой не является и где скорее всего разграничены потоки, ответственность и кредитный риск неоднороден. Здесь аудиторский опыт наших сотрудников требуется регулярно. 

Бывают случаи, когда сомнения есть, но мы понимаем, что формально у нас нет оснований считать, что какие-то цифры в отчетности искажены, потому что это МСФО от крупного аудитора, прежде не замеченного в заверении отчетности проблемных компаний или банков, лишившихся лицензии. Тогда мы стараемся отразить риски по линии корпоративного управления, показав, что компания действует слишком нестандартно, нетипично и это может в конечном счете привести к значимым искажениям в отчетности, ухудшить положение кредиторов. И на этом основании мы ставим более низкий рейтинг, чем следовал бы только из финансовых характеристик.

Может ли любая компания получить рейтинг?

Александр Проклов, НКР: 

— Самое главное условие рейтингования — полнота информации. Компания, которой мы не готовы присвоить рейтинг, — это компания, которая не может предоставить необходимую для рейтинговой оценки информацию. 

Могу сказать, что мы бы точно не стали рейтинговать компанию с одним бизнес-планом. Если у компании нет хоть какой-то истории отчетности, я думаю, просто нет смысла ее рейтинговать, если только у нее нет мощной поддержки третьей стороны. В таком случае мы включаем так называемый механизм замещения кредитного качества. По сути, это ситуация, когда внешняя поддерживающая структура замещает собой кредитное качество рейтингуемого лица. Но для этого необходимо, чтобы поручительства были очень строго оформлены. Мы запрашиваем дополнительное заключение — например, от независимой юридической компании, специализирующейся на такого рода оценках. 

Аккредитация Центробанка вводит рейтинговые агентства в совершенно четкое юридическое поле. С введением регулирования, по сути, пересоздана рейтинговая индустрия России. Присвоенные до этого кредитные рейтинги по качеству несопоставимы с теми рейтингами, которые мы видим сейчас. Мы предоставляем мнение, которое важно для рынка как независимая оценка. Кроме того, рейтинги включаются в регулирование ЦБ, Минфина, ФАС, страховых компаний, пенсионных фондов. Это очень большая ответственность, которой пренебречь нельзя. И это очень серьезные не только репутационные, но и надзорные и регуляторные риски. 

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— В нынешних реалиях у нас есть широкий набор требований к данным, которые необходимы для присвоения рейтинга, и к типам компаний, которые мы в принципе можем рейтинговать. Мы по-прежнему исповедуем мысль, что любая компания может получить рейтинг, даже с бизнес-планом. Однако сегодня компания, имеющая только бизнес-план, получит преддефолтный рейтинг. Если компания приходит с бизнес-планом, но без контактов на сбыт, без значительной доли участия акционеров, то она получит B- или еще более низкий рейтинг. 

Если такой рейтинг будет получен и будет раскрыт, это и для инвесторов, и для регулятора, и для Биржи большое благо. В этом случае релиз агентства будет фактически единственным внешним источником информации о рисках такого проекта и этого эмитента.

Как быть, если с финансами у компании все хорошо, а с репутаций — совсем плохо?

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Если такую компанию еще на входе при заключении договора не отсекут наши коллеги из бизнеса, то мы начнем с ней работать, задавать вопросы, применять наши методологии. Повторюсь, с точки зрения закона мы должны оказывать услугу по присвоению рейтинга всем, к кому применимы методологии агентства. Дальше сценарии разные. Если компания очень одиозная, привыкла работать по своим, скажем так, «особым принципам», то, начав общаться с агентством, она, как правило, впадает в абсолютный ступор от потока наших вопросов. Такая компания обычно не хочет отвечать ни на какие вопросы с формулировкой: «Вы что, прокурор, нас так допрашивать?» Рейтинговое интервью с такими эмитентами часто проходит в жанре отписок вместо подробных ответов на вопросы. На финише такой заемщик получает крайне низкие оценки и нередко расторгает договор, иногда даже в середине процесса, поняв, что происходит что-то, что совершенно расходится с его ожиданиями. 

Если такой эмитент дойдет до финиша, то скорее всего в структуре рейтинговой оценки он получит ряд репутационных стресс-факторов, которые нивелируют любой возможный позитив с точки зрения отчетности. И это опять же хорошо для любого инвестора. Поскольку инвесторы часто начинают свой анализ именно с разбора отчетности, а в случае с небольшими компаниями, у которых нет серьезного аудитора, она может быть не очень информативна, ей нужно будет задавать очень много вопросов, чтобы иметь возможность делать какие-то достоверные выводы. Кроме того, частные инвесторы могут недоизучить, недооценить историю с судами и исками. Если такая компания, пусть даже с токсичными акционерами, дойдет до финиша, это безусловный плюс.

От рейтинга до дефолта один шаг: из-за чего рейтинговые агентства ошибаются?

Александр Проклов, НКР: 

— Если в компаниях из низших рейтинговых категорий происходит дефолт, то это, собственно, то, что мы и прогнозировали. Это реализация той самой вероятности дефолта. 

А вот дефолт компании с относительно высоким рейтинговым уровнем — это ЧП. И для агентства это плохая история, которая означает, что оно где-то посмотрело на рейтингуемую компанию недостаточно внимательно. Либо на каком-то этапе агентство столкнулось с серьезной дезинформацией со стороны эмитента и не смогло ее распознать. 

Дефолт компании с высоким рейтингом вполне может стать предметом пристального интереса со стороны ЦБ, который вправе запросить у агентства все необходимые материалы и в конечном счете направить в агентство проверку. 

Александр Гущин, АКРА: 

— Конечно, очень плохо, когда агентство допускает, что не только за год до дефолта, но и непосредственно в момент неисполнения обязательства рейтинг был на высоком уровне. Это либо недоработка агентства, либо результат резко изменившейся на рынке в целом конъюнктуры, которая была в принципе не предсказуема. Грубо говоря, в конце 2019 года никто не ожидал, что мы в 2020 году в течение нескольких месяцев просто будем сидеть по домам и экономика если не остановится совсем, то уж точно испытает сильнейшие потрясения. Безусловно, такие «черные лебеди» очень плохо предсказуемы. Когда дефолт вызван именно такими причинами, то глобальной вины агентства тут нет, если рейтинговые действия были осуществлены оперативно по мере изменения ситуации. Аналитик закладывает определенные сценарии в будущее, строит предположения, а если они не сбываются из-за факторов, которые никто не мог предсказать, то остается признать, что такое случается. 

Если же реализовались какие-то риски, которые агентство просто не отследило, проигнорировало или оценило слишком лояльно, в такой ситуации можно говорить, что оно недоработало. Об эффективности работы можно судить по статистике дефолтов в рейтинговом портфеле агентства, по тому, как агентство выявляло эти дефолты, как предсказывало их. 

Для рейтингового аналитика, который разрабатывает риск-модели, работа в сегменте ВДО — это реальная возможность проверить, насколько корректно твои модели работают, насколько верны твои предпосылки. В определенной степени проще работать с blue chips и присваивать им рейтинги из ААА или АA категорий. Это, если хотите, своего рода конкурс красоты. Гораздо сложнее анализировать бизнесы, где можно действительно отловить риски и показать их. В этом мне и видится сущность работы рейтинговых агентств. Именно тут можно показать и доказать, что ты работаешь более эффективно, чем другие игроки на рынке.

Почему такие компании, как «Сибирский гостинец», получают рейтинг?

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Когда речь заходит об этом эмитенте, то звучат, как правило, две претензии: почему компании присвоили рейтинг? И почему присвоили такой высокий рейтинг? 

Нужно очень четко понимать, что агентство будет рейтинговать всех. И это очень важно для инвесторов. Инвестор должен радоваться, когда любой эмитент получает рейтинг, потому что это дополнительное раскрытие рисков, это подробный пресс-релиз и это возможность, во-первых, соотнести свой взгляд на оценку компании со взглядом агентства, а во-вторых, посмотреть где этот эмитент находится по уровню рисков относительно других компаний. А дальше уже возникает вопрос, как пользоваться этой информацией. 

Тут мы переходим ко второму этапу. Допустим, агентство в корне недооценило какие-то риски на старте и присвоило эмитенту рейтинг, который, по мнению инвесторов, мог бы быть ниже. Если брать упомянутый кейс с компанией «Сибирский гостинец», то когда мы в середине срока пересматривали рейтинг компании, то писали, что ключевое событие для рейтинга — это то, что у компании должны появиться контракты к определенной дате. Мы внимательно следили за ходом переговоров. К моменту, когда ключевая дата наступила, компания должна была подписать контракты, которые гарантировали бы им сбыт, для того чтобы пошел денежный поток для обслуживания долга. Когда этого не произошло, мы очень сильно понизили компании рейтинг. Это рейтинговое действие произошло примерно за полгода до того, как компания вошла в дефолт. 

После того как рейтинг пересмотрен, присвоенный ранее рейтинг уже не имеет значения. Понятно, что если это происходит слишком близко к дефолту, то разумно предъявить агентству претензию. Но обычно агентство действует с той скоростью, которая в принципе возможна, с учетом времени на получение информации от эмитента. 

Это очень существенный момент — важен не сам факт присвоения рейтинга, даже если речь идет о «плохой компании». Важен уровень рейтинга, важна та информация, которая раскрыта. Как правило, все проблемы, которые начинают происходить у компании, всегда так или иначе уже были описаны в релизах агентства. Следить за тем, как обновляется позиция агентства в отношении эмитента, — это принципиальная задача любого инвестора, особенно розничного, потому что он в более уязвимом положении с точки зрения доступа к информации, имеющихся знаний, опыта и так далее. Даже если рейтинг не меняется, но появляется новый набор рисков, который подсвечивается в релизе, это очень важно и позволяет принимать решения с учетом свежих вводных и свежего взгляда на компанию.

Почему агентства иногда опаздывают с пересмотром рейтингов?

Алина Розенцвет, НРА: 

— Наша обязанность — осуществлять постоянный мониторинг деятельности эмитента. Есть стандартные процедуры, которые мы по закону обязаны проводить: мы должны не реже раза в квартал проводить процедуру сбора и анализа информации. Но внутри этого квартального периода аналитики также должны изучать финансовые показатели и мониторить информационный фон, смотреть, что происходит на соответствующем сегменте рынка. Не могу отвечать за коллег по рынку, но мы, к примеру, именно так и действуем. Аналитики практически в постоянном режиме собирают информацию по компаниям из внешних источников, анализируют отраслевые показатели и макроэкономическую статистику, которые могут повлиять на их бизнес. 

Скорость реакции во многом зависит еще и от того, есть ли у агентства понимание, насколько критична ситуация. Если агентство будет всякий раз поддаваться панике вслед за другими участниками, у нас и рейтинги будут каждый месяц гулять туда-сюда, как котировки ценных бумаг в период неопределенности. Это не правильно. Мы все-таки оцениваем вероятность дефолта в течение ближайших 12 месяцев с даты присвоения рейтинга. Даже если событие кажется значимым сегодня, не факт, что оно существенно повлияет на кредитоспособность компании в среднесрочной перспективе. Если агентство понимает, что у эмитента хватит ресурсов для покрытия ими своих обязательств, то оно не будет пересматривать рейтинг. Ведь рейтинг — это не столько оценка прошлых событий, сколько взгляд в будущее. Когда происходят какие-то события вокруг компании, агентство должно оценить, повлияет ли это на кредитоспособность эмитента в будущем или это краткосрочная турбулентность, которую компания сейчас пройдет и в дальнейшем выйдет в привычный режим. 

Александр Гущин, АКРА: 

— Рейтинг должен включать в себя определенный прогноз развития. Либо агентство изначально исходило из того, что ухудшение будет и оно уже заложено в рейтинг. Это первый сценарий, и он наиболее благоприятный для агентства. 

Либо есть риски, которые агентство отслеживает постфактум из отчетности. И это уже плохая история для агентства. В моем понимании, отчетность должна только показывать, насколько правильно или неправильно несколько месяцев назад аналитик построил свою модель. Если свежая отчетность подтверждает те модели, которые были построены, — значит, аналитик сработал хорошо, перестраивать модель и пересматривать рейтинг не нужно. Если отчетность по каким-то причинам сильно отличается от ожидаемой, — значит, либо какие-то факторы не были учтены в процессе рейтингового анализа, либо произошло что-то такое, что аналитик не мог заранее предположить и оценить. Как только аналитик идентифицирует изменения среды или некорректность своей модели, он должен ее пересчитать. И если по его расчетам рейтинг должен измениться, аналитик обязан оперативно это сделать. Пара недель — это тот объективный срок в условиях относительно вялотекущего ухудшения ситуации, в течение которого можно и получить комментарии от компании, и провести все регулятивные процедуры, и выпустить обновленный пресс-релиз. При этом при резком ухудшении, конечно, агентство должно реагировать сильно быстрее. 

Александр Проклов, НКР: 

— У нас часто есть некий инсайд, которого нет у рынка. И поэтому мы можем иметь отличное от рынка понимание ситуации. Ведь как часто происходит? Рынок начинает на каких-то слухах панически продавать ценные бумаги эмитента. Но аналитики агентства имеют возможность пообщаться с эмитентом, запросить информацию. Если эмитент может адекватно пояснить происходящее и нас устраивает предоставленная информация, агентство остается при своем мнении относительно кредитоспособности компании. В этой ситуации рынок может себя вести как хочет. Мы считаем, что мы правы. Такие случаи бывают, обычно это происходит в периоды общерыночных кризисов, повышенной волатильности. 

Но рынок может быть и прав, и иногда рейтинговое агентство действительно опаздывает. Например, в компании происходит что-то нехорошее — резко меняется состав акционеров. Рейтинговое агентство не вполне понимает, что происходит, и решает немного подождать. Самое правильное, что можно сделать в подобной ситуации, — срочно поставить рейтинг на пересмотр. Это информирует рынок о том, что мы видим угрозу и что в течение трех месяцев мы этот рейтинг скорее всего изменим в худшую сторону. 

Мы прекрасно понимаем, что наши действия могут двигать рынок в ту или иную сторону. И агентство не должно начинать метаться вслед за рынком или тем более пытаться каким-то образом предвосхищать его реакцию. В противном случае мы в глазах инвесторов будем выглядеть очень странно. 

Павел Митрофанов, «Эксперт РА»: 

— Надо понимать, что значительная часть работы агентства с компанией не видна внешним пользователям. Это нормально, от этого никуда не деться, главное, чтобы эта работа велась. 

Как только с компанией начинает что-то происходить, агентство начинает действовать — задавать компании вопросы, запрашивать свежие данные по каким-то болевым моментам, отчетность, операционные результаты и так далее. Во многих случаях такое общение не доходит до пересмотра рейтинга на рейтинговом комитете. Чаще всего мы отрабатываем вопрос, получаем какую-то фактуру от компании и понимаем, что это не требует вынесения на рейтинговый комитет, потому что вводных недостаточно, чтобы делать полноценный пересмотр и менять рейтинг. 

Когда начинают куда-то ходить котировки ценных бумаг эмитента, особенно на нашем, не самом ликвидном рынке, для нас это тоже повод задать компании вопрос, почему так происходит. В ряде случаев, получив ответ от эмитента, мы понимаем, что причины находятся несколько в стороне от методологии и от нашего взгляда на кредитный риск. Зачастую это происходит потому, что какой-то крупный игрок продал крупную позицию, которую брал на первичном размещении. Мы понимаем, что это очень больно для инвесторов, особенно розничных. Но это не то, что важно для нас. Наше значимое событие — это событие дефолта и факторы, которые на него влияют. Мы не должны сильно ошибаться с уровнями рейтингов, которые действовали на момент дефолта или за какое-то время до него. Вот это ключевое мерило корректности рейтинга, качества работы агентства и прогнозной силы методологии. 

Каждый пересмотр рейтинга (это нужно понимать инвесторам) — это не механическое доплюсовывание какой-то новой вводной в действующую букву рейтинга. Это полное применение всей методологии, которая требует новой отчетности, обновленной финансовой модели, обновленных данных по оценке основных средств, новых встреч с компанией. С какими-то компаниями мы входим в этот процесс. В ходе пересмотра могут возникнуть дополнительные факторы, например ожидаются некие события, которые способны в коротком периоде повлиять на ситуацию с ликвидностью в компании (скажем, сделки M&A). В этом случае компания может попросить нас подождать, так как если мы не учтем эти факторы, то можем исказить свой взгляд, но и раскрыть информацию по близкой сделке компания через агентство не может. Поэтому иногда, прежде чем предпринять рейтинговые действия, мы ждем каких-то близких событий, так как понимаем, что хотим иметь в распоряжении новую фактуру, а не только ожидания. 

Бывает, что в случае какого-то ухудшения ситуации у компании, мы начинаем с ней активное взаимодействие, задаем вопросы, просим предоставить свежие данные, но эмитент вдруг просто уходит с радаров. Если после нескольких обращений, официальных писем и звонков агентство не получает никаких ответов, то мы отзовем рейтинг без подтверждения просто потому, что нам не хватило данных. И мы обязательно укажем на это в релизе. Причем мы отзовем рейтинг даже если до истечения срока его действия с точки зрения договора с агентством еще есть время. 

Здесь все очень гибко, и ни у одного агентства тут не будет универсального решения. Универсальное решение — это когда у банка отзывают лицензию или у компании происходит дефолт. Это простые, но никому не приятные события. Все, что происходит с живыми компаниями, — это более сложный и не всегда линейно предсказуемый с точки зрения времени процесс. 

Какое-то запаздывание в любом случае будет у всех агентств, это объективный процесс, и в этом агентства бессмысленно обвинять. Потому что, если агентство начнет реагировать ситуационно, оно будет нарушать законодательство, так как применить методологию, не имея достаточного объема данных, нельзя. В качестве инструмента оперативного реагирования у нас есть возможность постановки рейтинга под наблюдение. И мы это регулярно делаем. Эта процедура нужна как раз для того, чтобы дать сигнал инвесторам, что мы начали с особым вниманием следить за эмитентом и планируем на горизонте в несколько месяцев совершить рейтинговое действие. 

Правда, когда речь идет о компаниях с достаточно низким рейтингом и мы понимаем, что что-то происходящее уже сидит в наших ожиданиях, мы отдельных действий предпринимать не будем, считая, что инвестор был предупрежден на старте или в ходе очередного пересмотра рейтинга по факту публикации пресс-релиза.

Могут ли аналитики рейтинговых агентств сами выступать инвесторами на фондовом рынке?

Александр Проклов, НКР: 

— У нас у всех есть ограничения на торговлю ценными бумагами, участие в рынке. Аналитик или голосующий член рейтингового комитета не имеет права инвестировать в бумаги тех эмитентов, в процессе рейтингования которых он так или иначе может принимать участие. Кстати, этот запрет касается и ближайших родственников. Все сотрудники аналитических подразделений агентства ежеквартально сдают в службу внутреннего контроля отчет о ценных бумагах, которыми они и их близкие владеют. Сокрытие такой информации является очень серьезным нарушением. Это требование должно соблюдаться во всех рейтинговых агентствах.

Где начинается спекулятивный рейтинг на российском рынке?

Александр Гущин, АКРА: 

— Мне кажется, должно пройти какое-то время, чтобы рынок решил для себя вопрос сопоставимости рейтингов разных агентств, сформулировал четкие критерии, по которым облигации могут относиться к высокодоходным. Пока, с моей точки зрения, явного уровня отсечения для спекулятивного рейтинга нет. Надо дождаться более плотного покрытия всех сегментов: пока рейтинговые агентства хорошо покрывают верхнюю часть шкалы и плохо покрывают сегмент ВДО. Когда все крупные эмитенты в сегменте ВДО будут отрейтингованы и мы поймем, насколько сопоставимы эти результаты, можно будет говорить о какой-то линии отсечения между investment grade и спекулятивными рейтингами. 

Александр Проклов, НКР: 

— С моей точки зрения, такая граница проходит на уровне категории BB. Именно там вероятность дефолта статистически начинает резко нарастать. 

Алина Розенцвет, НРА: 

— Прежде всего важно определиться в терминологии. Спекулятивный рейтинг не означает, что эмитент плохой или неблагонадежный. Это означает в первую очередь возможность развития и реализации кредитных рисков в кратко- или среднесрочной перспективе. При этом компания в целом способна выполнять свои долговые обязательства. Поэтому, по моему мнению, спекулятивным может считаться рейтинг начиная с категории ВВ.

НАВЕРХ ↑


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Корпоративные облигации: как выбрать
✔ Как правильно анализировать отчетность эмитента

КОММЕНТАРИИ