Макрофакторы и рынок бондов

Макрофакторы и рынок бондов

Зачем инвестору нужно понимать правила экономики, как они влияют на монетарную политику российских властей, на уровень ставок и в конечном счете — на портфель рублевых облигаций

Автор: Yango.Pro


Что происходит с российской экономикой, когда нефть растет или падает в цене? Как уровень инфляции влияет на российский рынок бондов? Что делать инвестору в облигации, если рубль слабеет или, наоборот, сильно укрепляется? Стоит ли инвестировать в облигации, если ВВП не растет? О чем говорит усиление оттока капитала и как влияет доля нерезидентов в ОФЗ на ситуацию в бондах? Известные экономисты и аналитики объясняют простыми словами, как работают основные правила экономики и как они в итоге могут влиять на портфель рублевых облигаций.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Нефть и рубль

✔ Инфляция и ключевая ставка

✔ ВВП и реальные доходы
✔ Российский бюджет

✔ Отток капитала и нерезиденты в ОФЗ



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Нефть и рубль

20 июня курс доллара впервые с августа прошлого года упал ниже 63 рублей. Укрепляться рублю во многом помогают растущие цены на нефть. В тот же день баррель марки Brent поднимался выше $64. А 26 июня цена нефти впервые с конца мая превысила $66 за баррель. Дальнейшую динамику рубля и нефти уже в первых числах июля может определить встреча стран —участниц соглашения «ОПЕК+», где будет приниматься решение о продлении или отказе от сделки на второе полугодие 2019 года. Если сделка будет продлена, это вероятнее всего вызовет рост нефтяных цен и укрепление российского рубля. Отказ от продления соглашения может спровоцировать падение цены на нефть и ослабление российской валюты.

Что происходит с российской экономикой, когда цена нефти падает или растет?

Lisovolik.pngЯрослав Лисоволик, глава Sberbank Investment Research:

— В первую очередь цена на нефть отражается на государственном бюджете. Когда нефть росла, это увеличивало доходы бюджета и позволяло повысить расходы. Введенное в 2017 году бюджетное правило изменило эту зависимость. Теперь в бюджете заложена базовая цена на нефть (в 2019 году это $41.6/барр.), исходя из нее и формируются расходы бюджета. Дополнительные доходы, которые появляются, когда фактическая цена на нефть превышает базовую, конвертируются в валюту и направляются в Фонд национального благосостояния.

Бюджетное правило также существенно снизило зависимость курса рубля от нефти. До введения бюджетного правила рост цен на нефть сопровождался укреплением рубля, что приводило к увеличению импорта и, соответственно, к замедлению роста ВВП. После введения бюджетного правила курс рубля стал меньше зависеть от нефти (вследствие покупки валюты на рынке для пополнения ФНБ). Теперь рост цен на нефть не приводит к существенному укреплению рубля и не несет заметных последствий для экономики.

Тем не менее рост цены на нефть по-прежнему приводит к изменениям в структуре ВВП, а именно, к увеличению экспорта в номинальном выражении, в результате чего вклад чистого экспорта в ВВП растет, а доля остальных компонентов уменьшается.

Susin.png

Егор Сусин, начальник центра разработки стратегий, Газпромбанк:

— При росте среднегодовой цены на нефть на 1 доллар экономика получает около $3–3.5 млрд доходов. В текущей ситуации, когда действует бюджетное правило, примерно две трети этих доходов при цене нефти выше 41.6 доллара за баррель абсорбируется Минфином в Фонд национального благосостояния. Такой механизм означает, что экономика фактически функционирует при эффективных ценах на нефть около 50–55 долларов за баррель, даже если рыночная цена нефти будет $70—80/барр. Это также приводит к тому, что курс рубля малочувствителен к динамике цен на нефть, пока они выше $40—45/барр., изменение среднегодовой цены на нефть на 10% в таких условиях меняет курс примерно на 1%.

Как котировки нефти влияют на рынок рублевых облигаций?

Е.С.: Основное влияние идет через изменение ожиданий рынка, хотя, пока нефть выше $40—45/барр., в условиях действия бюджетного правила это влияние достаточно слабое. Безусловно, если изменения цен на нефть носят фундаментальный характер (например, речь идет о снижении спроса на ресурсы в условиях замедления роста мировой экономики), то стоит готовиться к падению цен рублевых бумаг.

KononovK.png

Кирилл Кононов, старший аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка:

— Сейчас при росте цен на нефть в российской экономике мало что происходит. У нефтегазовых компаний и бюджета увеличиваются доходы. Растут профицит внешней торговли и золотовалютные резервы, что делает экономику более стабильной, с точки зрения иностранных инвесторов.

Раньше изменение цены нефти сильно влияло на курс рубля (менялся объем притока валюты от экспорта нефти). Сейчас Минфин (как уже отмечалось выше. — Ред.) проводит интервенции в рамках бюджетного правила — выкупает всю валюту, полученную от экспорта нефти сверх объема, который бы мы получили при цене около $40/барр., и складывает ее в резервы. В итоге связь курса рубля и цены нефти сильно уменьшилась.

Но в целом, при прочих равных, при росте доходов должны уменьшаться риски финансовой устойчивости. Соответственно, если цена нефти растет, доходность и риски российских госбумаг и нефтегазовых компаний должны снижаться. Но цена нефти вряд ли является определяющим фактором при определении цены облигаций.

macro_pic7.png Источник: Cbonds


За какими новостями о нефти следить?

Е.С.: За теми, которые могут привести к системному долгосрочному изменению цен на нефть. К группе таких новостей можно отнести данные по росту мировой экономики и рискам ее серьезного замедления (например, вследствие торгового противостояния США и Китая), что может приводить к существенному длительному снижению спроса и цен на нефть. Также к таким процессам можно отнести растущие риски взаимоотношений по линии США — Иран, так как обострение ситуации здесь может приводить к шоковым изменениям цен на энергоресурсы.

— Что делать инвестору в рублевые облигации, если нефть сильно упала или выросла?

К.К.: Если есть прибыль — выбрать психологически красивую цифру и прибыль зафиксировать. Скажем, выбрать уровень 80 долларов за баррель и выйти в кэш на 78.94. Если есть убыток и возможность подождать полгода-год, стоит дождаться возврата цены к тренду. На мой взгляд, в ближайшие годы не стоит закладываться на подорожание нефти до $80—100/барр. Мир входит в период доступной, хоть и не сверхдешевой нефти и замедляющегося экономического роста. Если не случится большого перебоя с поставками (скажем, в результате войны на Ближнем Востоке), цена нефти не должна сильно расти. Могут возникать отдельные спекулятивные ситуации, в результате которых нефть будет показывать рост на горизонте 1—3—5 месяцев. Но это скорее будут отдельные истории, а не слом тренда.

Е.С.: Однозначного ответа на этот вопрос нет: многое зависит от того, по какой причине произошло изменение цен и как это может влиять на спрос в дальнейшем. Например, если цена на нефть сильно выросла и это начинает негативно влиять на рост потребления нефти в мире, то целесообразно начинать сокращать рублевые портфели. Если цена на нефть сильно упала, то важно понимать причины этого падения и насколько они долгосрочны. Например, падение цен на нефть в 4-м квартале 2018 года на 40% привело лишь к относительно слабому изменению доходности рублевых бумаг в этот же период.

Если курс рубля резко снижается или растет, что это означает для экономики?

Е.С.: Когда курс рубля падает — растет инфляция, снижается покупательная способность населения относительно импорта, Банк России может начать повышать ставки (если изменения курса сильно влияют на инфляцию). Иностранные инвесторы и carry-трейдеры могут существенно сократить вложения в ОФЗ при росте волатильности курса, что может приводить к снижению цен облигаций. В то же время при падении курса рубля Минфин будет сокращать заимствования, и это станет одним из стабилизирующих факторов, а Центробанк может приостанавливать покупки валюты на рынке. Рост курса рубля позитивно сказывается на доходности рублевых бумаг для нерезидентов, что обычно приводит к притоку капитала в бумаги и снижению доходностей. Но и здесь важно понимать причины, которые лежат в основе роста или падения курса рубля.

К.К: При падении курса рубля импорт становится дороже. Инфляция в годовом выражении ускоряется примерно на 1 п. п. на каждые 10 рублей падения рубля к доллару. Российский экспорт, наоборот, становится в целом конкурентоспособнее, а государственный бюджет получает больше доходов в рублевом выражении. Иностранные инвесторы несут убытки от переоценки рублевых активов и, если они считают, что падение долгосрочное, выходят из рублевых активов, поддерживая дальнейшую девальвацию. В такой ситуации Банк России будет склонен к повышению ставки, чтобы компенсировать последствия ускорения инфляции и возможного оттока капитала. При росте рубля все наоборот.

Как действовать инвестору в облигации, если рубль слабеет или сильно укрепляется?

Е.С.: Это зависит от того в какой позиции находится рынок, когда и по каким причинам подобные изменения курса происходят. Например, в 1-м квартале 2018 года рубль был крепким, доходности рублевых облигаций существенно снизились на фоне мощного притока иностранных капиталов на рынок ОФЗ. Рынок был перегрет — в таких ситуациях целесообразно сокращать рублевый портфель или укорачивать дюрацию. В современной конструкции фискальной и монетарной политики курс рубля сильно зависит от потоков капитала, в частности спроса нерезидентов на ОФЗ. Но надо понимать, что валютный курс рубля — это только один из индикаторов, который можно использовать при принятии решений о покупке/продаже бумаг.



К.К.: Если рубль сильно слабеет, доходность рублевых бумаг в целом должна расти. Самое время подумать о том, сколько продлится падение, и купить какой-нибудь рублевый актив, пока он дешев. Если рубль дорожает, есть смысл подумать о переводе денег в валюту. Чтобы не ходить далеко за примерами — в 2019 году рубль крепче, чем ожидалось. И относительно прогнозов, и относительно валют других развивающихся стран. В это же самое время у крупных российских компаний растут валютные активы, в том числе ликвидность. Мне кажется, большие деньги в целом правы.

Инфляция и ставка

По данным Росстата, с начала июня инфляция держится около нулевой отметки. Рост потребительских цен за неделю с 18-го по 24 июня составил 0.05%, с начала месяца — 0.07%. Если такая динамика сохранится, ЦБ может снова объявить о снижении ключевой ставки на ближайшем заседании 26 июля. Напомним, 14 июня 2019 года регулятор впервые с марта 2018 года снизил ключевую ставку на 25 базисных пунктов — до 7.5%. В Банке России объяснили это решение тем, что годовая инфляция по итогам мая продолжила замедляться, краткосрочные проинфляционные риски снизились. В результате ЦБ снизил прогноз инфляции по итогам 2019 года с 4.7–5.2% до 4.2–4.7%.

Что происходит, когда инфляция начинает резко ускоряться или, наоборот, снижается?

Isakov.pngАлександр Исаков, главный экономист «ВТБ Капитала» по России:

— Об инфляции полезно думать как о симптоме, а не о самостоятельном процессе — как в случае с резким изменением температуры у человека интересен не уровень, а те причины, по которым он вырос или упал.

В этом смысле резкое изменение инфляции — это чаще не причина каких-то дальнейших событий, а уже следствие — неожиданно крупного или бедного урожая, резкого роста или снижения располагаемых доходов, изменения структуры рынков и так далее.

Как уровень инфляции влияет на рынок рублевых облигаций?

А.И.: Стратегически долгосрочный уровень инфляции определяет уровень всех ставок в экономике (мы подробно писали об этом тут. — Ред.). Так, целевой уровень инфляции в 4%, выбранный Банком России, задает (вместе с реальной равновесной ставкой) минимальный уровень ключевой ставки, а ожидания по ключевой ставке — форму кривой ОФЗ и уровни банковских ставок.

Тактически важен не сам уровень инфляции, а то, как новые данные отличаются от сформировавшихся рыночных ожиданий. Хорошей иллюстрацией стало начало текущего года: на фоне роста текущей инфляции доходности снижались. Почему? Данные по росту цен раз за разом оказывались ниже ожиданий даже при ускоряющейся инфляции.

macro_pic2.png Источник: ЦБ РФ  


За какими новостями по инфляции стоит следить инвестору в рублевые облигации?

А.И.: Начнем с того, что самой крупной и самой волатильной категорией потребительской корзины является продовольствие. Исторически качество прогнозирования инфляции в нашей экономике было практически синонимом понимания трендов на рынке продовольствия и сельскохозяйственных товаров — урожая зерна, цен на сахарный песок, мясо и так далее.

Эта ситуация особенно не изменилась, но снизилась важность самого общего индекса потребительских цен для прогнозирования процентных ставок и доходностей. Почему это произошло? Главным образом в результате того, что Банк России стал в своей коммуникации и решениях все больше подчеркивать важность неких аналитических индексов инфляции — таких, которые исключают влияние продовольственных шоков, регулируемых услуг, волатильных компонент и так далее.

Всё же за какими новостями следует следить? Во-первых, за новостями Минсельхоза о ходе посевной и уборочных кампаний, чтобы понимать ситуацию на продовольственном рынке. Во-вторых, за новостями о состоянии рынка топлива и шире — регулируемых цен. В-третьих, и пожалуй, это самое важное, следить надо не за инфляцией, а за тем, как оценивают ее уровень и перспективы те, кто устанавливают уровень ставок, то есть руководство Банка России.

Что делать, если уровень инфляции снижается или, наоборот, инфляция в стране растет?

А.И.: Однозначного ответа здесь нет — для рынка важны неожиданные изменения, а предсказуемый рост или снижение инфляции уже учтены в ценах.

ВВП и реальные доходы

По итогам мая ВВП России вырос всего на 0.2% в годовом выражении по сравнению с ростом на 1.7% в апреле. С начала июня сразу три команды аналитиков ухудшили прогнозы роста российского ВВП в 2019 году, писали «Ведомости». Всемирный банк снизил оценку с 1.4 до 1.2%, Центробанк — с 1.2–1.7 до 1–1.5%. И наконец, рейтинговое агентство Fitch ухудшило свой прогноз по ВВП России с 1.5 до 1.2%. Его оценка оказалась хуже официального прогноза Минэкономразвития, которое ждет роста экономики за 2019 год на 1.3%.

Что происходит с российской экономикой, когда ВВП растет или снижается?

TremasovK.pngКирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК «Локо-Инвест», автор Telegram-канала MMI (@russianmacro):

— Для каждой экономики существует расчет потенциального ВВП. Для российской экономики это +/-1.5%. Потенциальный ВВП — не наблюдаемый показатель, а модельные расчеты, которые включают в себя динамику инвестиций, динамику трудовых ресурсов, динамику производительности — основные факторы, влияющие на экономический рост. Эти модели позволяют оценить потенциальные темпы роста. Все последние годы мы растем на уровне +/-1.5%. То есть наша экономика сейчас находится на потенциальной траектории.

В комментариях ЦБ мы тоже часто можем слышать, что российская экономика растет в соответствии со своим потенциалом. То есть у нас нет перегрева, но и не наблюдается пока существенного охлаждения экономики.

macro_pic4.png Источник: МИНЭК


Вот если мы попадаем в ситуацию, когда темпы роста сильно превысят наш потенциал, это будет сигналом того, что экономика перегрета, инфляционное давление скорее всего начнет возрастать, и ЦБ будет вынужден повышать ставку. И наоборот: если в экономике наблюдаются признаки рецессии, регулятор может начать снижать ставку, чтобы стимулировать экономический рост.

Помимо этого стоит помнить, что рост экономики или ее падение, как правило, сопровождается ростом или падением прибыли в тех или иных компаниях. Соответственно, изменяются кредитные метрики этих компаний, то есть улучшается или ухудшается их кредитное качество. Правда, это в первую очередь работает для хорошо диверсифицированных и более однородных экономик: в этой ситуации рост ВВП означает, что и прибыли компаний, входящих в индекс, растут, и наоборот.

Означает ли это, что в ситуации, когда роста нет, инвестировать в облигации не стоит?

К.Т.: В последние годы российская экономика в силу своей ярко выраженной сырьевой специфики развивается очень неоднородно: все, что связано с внутренним спросом, находится в глубокой депрессии и стагнирует. К концу первого полугодия у нас экономика фактически находится на грани рецессии (не исключено, что по первому полугодию в итоге будет зафиксирована техническая рецессия). Однако при этом очень слабый рост экономики сопровождается колоссальным ростом прибылей, огромными дивидендными выплатами, повышением рейтингов и бурным ралли, преимущественно в компаниях-экспортерах. Поэтому было бы большой ошибкой экстраполировать общие экономические тренды на целые отрасли. Для такой экономики, как российская, нужно смотреть в первую очередь на структуру ВВП.

За какими новостями о динамике ВВП важно следить?

К.Т.: ВВП публикуется ежеквартально с лагом, потом эти цифры пересматриваются. Понятно, что это не самая лучшая статистика для оперативного анализа. Для более оперативной оценки ситуации лучше смотреть на индексы PMI, которые очень адекватно характеризуют текущую экономическую конъюнктуру и дают общее представление об уровне деловой активности в экономике. PMI ниже 50 — это спад в экономике. PMI выше 50 — рост. Чем выше PMI, тем выше темпы экономического роста.

macro_pic5.png Источник: Investing.com


Также можно следить за отдельной ежемесячной статистикой, например за динамикой розничных продаж. Это вполне адекватный показатель, который хорошо демонстрирует состояние внутреннего спроса. Уровень деловой активности довольно объективно отражает и ежемесячная банковская статистика по кредитованию.

Реальные доходы

По данным Росстата, за первый квартал 2019 года реальные доходы населения упали на 2.3%. Согласно новой методике расчета Росстата, в прошлом году реальные доходы выросли на 0.1%. Всего же с 2013 года уровень реальных доходов населения снизился на 8.3%. Вероятнее всего, негативная тенденция будет сохраняться и дальше.

Что такое реальные доходы и что происходит, когда они снижаются или растут?

К.Т.: Денежные доходы населения складываются из зарплат/пенсий, из доходов от предпринимательской деятельности, из доходов от активов, из различных государственных трансфертов типа соцподдержки и прочего. Сумма всех этих статей дает показатель денежных доходов. Далее, если эту сумму дефлировать на индекс потребительских цен, мы получаем реальные денежные доходы.

Если из денежных доходов вычесть обязательные платежи — налоги и различные государственные сборы, а также платежи по кредитам, — то мы получим располагаемые доходы. Если и их продефлировать на индекс потребительских цен, то получаем уже реальные располагаемые доходы.

По сути, это лучший индикатор, который характеризует состояние потребительского спроса. Понятно, что потребительский спрос важен в первую очередь для компаний потребительского сектора. Если реальные доходы снижаются, это может означать, что у этих компаний все не очень хорошо.

В целом стоит оговориться, что, инвестируя в акции или облигации, правильнее смотреть и анализировать в первую очередь отдельные компании. Макроанализ, безусловно, полезен для понимания общих трендов, но решение все же лучше принимать на основании анализа эмитентов конкретных отраслей. Особенно в такой экономике, как наша, которая развивается очень разнонаправленно по отдельным секторам.

Бюджет

В 2018 году бюджет РФ впервые за 7 лет был исполнен с профицитом: превышение доходов над расходами составило 2.7% ВВП. Для сравнения: в 2017 году дефицит бюджета составил 1.4% ВВП, в 2016 году — 3.5%, в 2015 году — 2.6%, в 2014-м и 2013-м — по 0.5%.

В середине июня Минфин РФ отчитался о том, что за январь — май 2019 года профицит федерального бюджета РФ уже достиг 2.7% ВВП, или 1.149 трлн рублей. Доходы бюджета за отчетный период составили 7.865 трлн рублей, из них 3.420 трлн — нефтегазовые доходы, а 4.445 трлн рублей — ненефтегазовые. При этом расходы бюджета достигли 6.716 трлн рублей. Больше всего было потрачено на социальную политику (2.1 трлн рублей), национальную оборону (1.263 трлн рублей) и национальную безопасность и правоохранительную деятельность (711.4 млрд рублей).

Что такое бюджет страны, из чего он состоит, какие статьи бюджета наиболее важны для понимания, что происходит в экономике страны?

SterinaO.pngОльга Стерина, руководитель дирекции анализа долговых инструментов банка «Уралсиб»:

Федеральный бюджет — это план доходов и расходов, предназначенных для исполнения обязательств нашего государства. Вместе с консолидированными бюджетами субъектов Федерации он образует консолидированный бюджет РФ. Закон о федеральном бюджете является одним из ключевых экономических документов страны и составляется на ежегодной основе. Наиболее важные для инвесторов параметры, которые используются при формировании бюджета, — это прогнозируемый средний курс рубля, среднегодовая цена на нефть и, соответственно, совокупный объем расходов и доходов (нефтегазовых и ненефтегазовых). Из величины расходов и доходов следует, профицитный или дефицитный ожидается бюджет.

Несколько лет назад было принято бюджетное правило, цель которого — снизить зависимость российского бюджета от колебаний нефтяных цен. Бюджетное правило опирается на базовую цену нефти (около 43 долларов за баррель на нынешний год), призвано ограничивать объем расходов и позволяет увеличивать накопления в условиях дорогой нефти. Таким образом, благодаря правилу бюджетный дефицит ограничен (впрочем, даже в трудные времена, когда дефицит бюджета рос, он был существенно ниже, чем у большинства развитых и развивающихся стран, и Россия выполняла все свои обязательства).

Если текущая цена на нефть выше базовой, то дополнительные нефтегазовые доходы идут на пополнение Фонда национального благосостояния. Ежемесячно Минфин оценивает дополнительные нефтегазовые доходы и конвертирует их в доллары, покупая валюту. Такие валютные интервенции Минфина оказывают влияние на курс рубля и общий уровень ликвидности.

macro_pic3.png Источник: Минфин РФ


Также бюджетное правило способно влиять на программу заимствований: она увеличивается, если нефтегазовые доходы, формирующиеся при базовой цене на нефть и прогнозном рубле, оказываются выше, чем доходы при базовой цене и фактическом курсе, и уменьшается в обратном случае. То есть при более крепком, чем заложено в бюджете, рубле есть вероятность роста заимствований, а при более слабом — снижения.

Инвестору в рублевые облигации стоит прежде всего следить за новостями, связанными с изменением параметров бюджета. Такие изменения возможны в случае более дорогой или более дешевой, чем прогнозировалось, нефти, а также в случае дополнительных расходов бюджета, как это было после принятия нацпроектов.

Как состояние бюджета влияет на рынок рублевых облигаций?

О.С.: В условиях дефицита федерального бюджета ключевым источником его финансирования являются заимствования, причем основной акцент уже много лет делается на внутренние займы. Соответственно, теоретически чем больше дефицит бюджета, тем выше объем предложения ОФЗ на год. Однако Минфин занимает и при профицитном бюджете, поскольку несколько лет назад была поставлена цель развития внутреннего рынка заимствований. Как показывает практика, в условиях роста волатильности внешние рынки довольно быстро закрываются для заемщиков из числа развивающихся стран, и Россия тут не исключение. Но надежда на внутренний спрос при ухудшении глобальной рыночной конъюнктуры по большей части не оправдывается, размещения ОФЗ очень чувствительны к спросу, который есть со стороны и локальных участников, и нерезидентов. Получается, что по сути объем предложения/размещения ОФЗ Минфином больше зависит от спроса, чем от параметров бюджета: финансовое ведомство размещает обычно тот объем, который может переварить рынок.

Отток капитала и нерезиденты в ОФЗ

В июне ЦБ сообщил, что чистый отток капитала из России в январе — мае 2019 года вырос почти в два раза — до $35.2 млрд по сравнению с $18.9 млрд за тот же период прошлого года. Всего в 2018 году вывоз капитала из России частным сектором, по оценке регулятора, составил $63.3 млрд против $25.1 млрд в 2017 году.

В то же время в мае объем вложений нерезидентов в ОФЗ превысил исторический максимум. Они увеличили вложения в ОФЗ на рекордные 220 млрд руб. По данным ЦБ РФ, доля иностранных инвесторов в гособлигациях России по итогам мая достигла 30%. В начале мая этот показатель составлял 27.8%. Всего с начала года приток денег иностранных инвесторов в российские гособлигации достиг 672 млрд руб. Номинальный объем ОФЗ, принадлежащий нерезидентам, приблизился к рекордным 2.5 трлн рублей при общем объеме рынка более 8 трлн рублей.

Как динамика оттока капитала и доля нерезидентов в ОФЗ влияют на рынок рублевых облигаций?

KadulinA.pngАндрей Кадулин, старший аналитик, банк «Санкт-Петербург»:

— Российская экономика является экспортно ориентированной, поэтому Россия, как и многие другие развивающиеся страны, является нетто-экспортером товаров и услуг (то есть экспортирует больше товаров и услуг, чем импортирует. — Ред). Приток валюты от торговых операций в спокойные периоды приводит к росту золотовалютных резервов РФ и финансовых активов частного сектора, которые и формируют отток капитала. При этом в стрессовые периоды мы видим именно бегство капитала из российских активов. В таких ситуациях до 2014 года отток капитала компенсировался снижением резервов (Центральный банк проводил интервенции на валютном рынке). После этого с переходом к плавающему валютному курсу рост оттока капитала приводит к ослаблению рубля, если не сопровождается ростом экспорта. При этом, учитывая бюджетное правило, которое во многом нивелировало эффект от динамики нефтяных цен на рубль, отток капитала стал наиболее значимым для курса фактором.

Помимо частного сектора госсектор также формирует отток/приток капитала за счет спроса нерезидентов на госдолг. Иностранцев в российских бумагах привлекает высокий уровень реальных ставок, который обусловлен политикой ЦБ, направленной на снижение инфляции.

macro_pic6.png Источник: ЦБ РФ


Увеличение доли нерезидентов в ОФЗ, с одной стороны, по мнению главы департамента госдолга и государственных финансовых активов Минфина Константина Вышковского, выступает своеобразной защитой от санкций. С другой стороны, «горячий капитал», пришедший в ОФЗ от нерезидентов, делает российские бумаги особенно чувствительными к спросу на риск, ожиданиям по изменению в денежно-кредитной политике ФРС США и ЕЦБ, санкционной риторике.

Помимо этого сконцентрированность нерезидентов в длинных выпусках ОФЗ вызывает локальные перекосы в кривой. Выбор бумаг с меньшей дюрацией делает частного инвестора более защищенным от изменения настроения иностранных инвесторов.

Самое важное!

✔ Если цена нефти растет, доходность и риски российских госбумаг и нефтегазовых компаний должны снижаться. Если цена нефти снижается и это снижение носит фундаментальный характер, то стоит готовиться к падению цен рублевых облигаций.


✔ Когда рубль слабеет, растет инфляция, и ЦБ может начать повышать ставки: в этих условиях иностранные инвесторы и carry-трейдеры будут сокращать вложения в ОФЗ, и это может привести к снижению цен облигаций. Если рубль укрепляется, это позитивно сказывается на доходности рублевых бумаг для нерезидентов и обычно приводит к притоку капитала в облигации и снижению доходностей на рынке.


✔ Таргет по инфляции, выбранный регулятором (4%), задает минимальный уровень ключевой ставки, а ожидания по ключевой ставке формируют кривую ОФЗ и уровни банковских ставок на рынке. Инвестору в облигации стоит особенно внимательно следить даже не за самой инфляцией, а за тем, как оценивает ее перспективы регулятор, устанавливающий уровень ставок на рынке.


✔ Если темпы роста ВВП сильно превышают потенциальные, это сигнал перегрева экономики. В такой ситуации инфляционное давление начинает возрастать, вынуждая ЦБ повышать ставку. Если же в экономике наблюдаются признаки рецессии (то есть ВВП снижается), регулятор может начать снижать ставку, чтобы стимулировать экономический рост.


✔ В хорошо диверсифицированных экономиках рост ВВП означает, что прибыли компаний, входящих в индекс, растут, их кредитные метрики улучшаются, и наоборот. Но российская экономика имеет сырьевую специфику: хотя фактически она находится на грани рецессии из-за стагнации внутреннего спроса, это не мешает компаниям-экспортерам показывать впечатляющий рост прибылей, выплачивать огромные дивиденды и улучшать кредитные рейтинги.


✔ При более крепком, чем заложено в бюджете, рубле Минфин может увеличивать объем заимствований, а при более слабом — сокращать. Однако, как показывает рыночная практика, объем предложения/размещения ОФЗ Минфином больше зависит от спроса, чем от параметров бюджета: финансовое ведомство размещает обычно тот объем, который может переварить рынок.


НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Что такое инфляционное таргетирование

✔ Что такое ключевая ставка и как она работает?

КОММЕНТАРИИ