Нефть, кровь и слезы

Нефть, кровь и слезы

Что происходит с нефтью и российским рублем, может ли регулятор ответить повышением ставок и как действовать инвесторам в рублевые облигации

Автор: Антонина Тер-Аствацатурова


В начале недели российский рубль и нефть пережили одно из самых сильных падений за последние годы. Yango.Pro поговорил с экономистами и финансистами о том, что будет дальше с ценами на нефть, продолжит ли падать рубль, станет ли ЦБ повышать ставку, ждать ли на этом фоне панических распродаж ОФЗ со стороны нерезидентов и как действовать в этой ситуации локальному инвестору в облигации.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Что будет дальше с ценами на нефть?

✔ Продолжит ли падать рубль?

✔ Что будет с инфляцией?

✔ Будет ли ЦБ поднимать ставку?

✔ Ждать ли распродаж и где будут доходности ОФЗ?

✔ Как действовать локальному инвестору?


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Что произошло?

6 марта в Вене проходили переговоры министров-стран ОПЕК. Встреча принесла полное разочарование и закончилась разрывом альянса между Россией и ОПЕК, которые фактически определяли мировые цены на сырье последние три года. Россия отказалась от предложения Саудовской Аравии о новом сокращении добычи, которое, по логике саудитов, должно было смягчить эффект от снижения спроса на нефть из-за эпидемии коронавируса и общего снижения в мировой экономике.

На этих новостях нефть обвалилась сразу на 30% на торгах в понедельник 9 марта. Цена барреля Brent опускалась до минимума с января 2016 года — $31 за баррель.

Вслед за нефтью посыпались и мировые рынки: американский рынок открылся падением на 7%, в результате чего торги впервые с 2008 года автоматически были приостановлены на 15 минут.

Рубль на международном рынке Forex опускался до 74 руб. за доллар, акции российских нефтегазовых компаний на западных биржах потеряли 15–20%.

К открытию российского рынка после праздников во вторник 10 марта паника несколько улеглась: цена нефти в течение дня отрастала почти до $37 за баррель.

Что предприняли регуляторы?

Банк России и Министерство финансов объявили об экстренных мерах для стабилизации финансовых рынков — прекращении закупок валюты на рынке и начале продажи валюты из Фонда национального благосостояния (ФНБ).

«Банк России принял решение начать 10 марта упреждающую продажу иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках реализации механизма бюджетного правила с учетом фактически складывающейся цены нефти и ее влияния на операции Фонда национального благосостояния в апреле», — говорилось в сообщении ЦБР. Операции будут проводиться до начала регулярных продаж валюты из средств ФНБ (регулярные продажи должны были начаться только в апреле, после публикации нефтегазовых доходов за март. — Ред.).

Согласно бюджетному правилу, если цена на нефть опускается ниже равновесной, которая в 2020 году составляет $42,4 за баррель, Минфин замещает выпадающие нефтегазовые доходы из средств ФНБ, а ЦБР осуществляет корреспондирующую продажу валюты на рынке.

«Объем ликвидных средств ФНБ на 1 марта составил 10.1 трлн руб., их достаточно для покрытия выпадающих доходов от падения цен на нефть до $25–30 на протяжении 6–10 лет. Достаточный объем ликвидных средств ФНБ является гарантией исполнения всех обязательств государства и сохранения макростабильности при устойчиво низких ценах на нефть», — подчеркнули в Минфине.

Также ЦБР объявил, что проведет аукцион репо «тонкой настройки» в объеме 500 млрд руб. и увеличит лимит операций «валютный своп» по предоставлению долларов со сроком исполнения «сегодня» до $5 миллиардов.

К утру 11 марта нефть стоила уже выше 38 долларов. Курс тоже укрепился до 70.80 руб. за доллар.

Что будет дальше с ценами на нефть?

Kononov_150.pngКирилл Кононов, старший аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка:

Договор ОПЕК+ был нужен, чтобы избежать на рынке нефти повторения, условно, «сценария 2014 года». Сейчас именно его мы и видим: увеличение добычи крупнейшими производителями (в первую очередь Саудовской Аравией) в расчете на то, что более дорогие производители нефти, (в первую очередь добытчики сланцевой нефти в США) уйдут с рынка. В такой ситуации среднесрочная цена нефти должна находиться на уровне 35–40 долларов за баррель.

Это — среднегодовая цена. В ближайшие несколько месяцев она может быть ниже, если на рынках сохранится сильная нервозность. И до каких уровней цена может дойти в краткосрочной перспективе, я сказать не могу — краткосрочные рыночные колебания угадать сложно. Если полностью повторять 2014 год, то цена вполне может сходить и до 25 долларов за баррель. Но фундаментально мне этот уровень кажется неустойчивым.

Если посмотреть на кривую себестоимости, то при цене ниже 40 долларов за баррель нерентабельной становится добыча примерно 75% американской сланцевой нефти. У большинства стран — членов ОПЕК государственные бюджеты балансируются при цене нефти 60–90 долларов за баррель. Именно к 60 долларам за баррель ОПЕК пытался подтягивать нефть, пока действовал договор, потому что это — минимальный приемлемый уровень цены для большинства его членов. Какое-то время страны ОПЕК могут жить и при гораздо более низкой цене, постепенно проедая золотовалютные резервы, урезая соцпрограммы и так далее, но в перспективе нескольких лет низкие цены им также не подходят.

Поэтому, мне кажется, в среднесрочной перспективе будет найден какой-то компромисс и мы увидим 40 долларов за баррель и выше. Но в перспективе нескольких месяцев цена может быть сколь угодно низкой.

Виктор Тунёв, экономист, управляющий директор УК «Агидель», автор telegram-канала Truevalue:

— Цены на нефть в рисковом сценарии Банка России как раз предусматривают снижение до $20 за баррель в 1–2-м кварталах 2020 года, так что даже наш регулятор считал такой сценарий возможным задолго до нынешних событий. Но сейчас все будет зависеть от позиции Саудовской Аравии и ее желания заливать рынок нефтью по любым ценам.

oil_pic1.png
Источник: Cbonds


Александр Кудрин, главный стратег, управляющий директор «АТОН»:

— Сейчас в ситуации с ценами на нефть есть два значимых фактора. Первый фактор — это коронавирус. Довольно сложно предсказать, каковы будут его экономические последствия, вернее, масштаб замедления экономики, который он вызовет, что в свою очередь будет влиять на спрос на нефть со стороны экономических агентов. Естественно, без такой фундаментальной обоснованной оценки невозможно прогнозировать уровни, на которых нефть может стабилизироваться. Пока волатильность на нефтяном рынке остается высокой и какие-то выбросы цен могут быть как в ту, так и в другую сторону.

Помимо первого фактора, связанного с коронавирусом, есть еще и ценовая война, которая де-факто уже началась. Вот здесь ситуация попроще, потому что оценить предложение как раз можно. Вопрос в том, где будет находиться спрос.

Марсель Салихов, руководитель экономического департамента Института энергетики и финансов:

— Есть краткосрочные падения рынка, а есть среднесрочные цены на нефть. В моменте возможны краткосрочные падения цены нефти и до уровней 20–25 долларов за баррель. Но я не думаю, что среднегодовая цена нефти в 2020 и в 2021 годах может сохраниться на таких низких уровнях. Просто потому, что при таких ценах операционные издержки ряда производителей не окупаются, неделю-месяц они могут так проработать, но не в течение года.

Я думаю, есть два основных сценария дальнейшего развития событий. Первый заключается в том, что пройдет какое-то время и Россия и ОПЕК снова будут договариваться. Такое уже происходило в истории. Если помните, в ноябре 2014 года страны ОПЕК не смогли договориться между собой и убедить Россию присоединиться к сокращению добычи. Но в начале 2016 года цены на нефть уже опускались ниже 30 долларов за баррель. Тогда в феврале 2016 года после заседания ОПЕК министр Новак объявил, что участники альянса пришли к соглашению и будут координировать свои действия в отношении добычи. В результате начался бурный рост цен на нефть. Это говорит о том, что позиции меняются. Я допускаю, что через какое-то время стороны поймут, что воевать друг с другом — это тяжело и затратно и лучше сесть за стол переговоров. Это первый вариант развития событий. Если такой сценарий реализуется, произойдет довольно быстрый рост цен. Он вряд ли будет таким бурным, как до развала ОПЕК+. Дорасти обратно до 50 долларов за баррель будет сложно, так как рынки будут закладывать возможность нового развала.

Второй вариант — затяжная ценовая война. В целом это будет означать, что возникает некая новая реальность и нам предстоит жить с ценами в пределах плюс-минус 30 долларов за баррель в ближайшие несколько лет.

На мой взгляд, люди, которые принимали решение о выходе из сделки, попросту недооценили масштаб падения. Может, такой сценарий они и допускали, но не рассматривали его как основной. А сейчас именно он и реализуется. При этом остается неопределенность с коронавирусом, сохраняется нервозность на финансовых рынках и так далее. Если финансовые рынки будут продолжат падать, цены на нефть тоже будут снижаться.


Рубль продолжит падать?

Tunev.pngВиктор Тунёв:

— Рубль по-прежнему зависит от нефти, но не так сильно, как раньше. Бюджетное правило и оперативные вмешательства Банка России имеют все шансы удержать курс в пределах 70–80 руб. за USD при любой цене на нефть выше $20. Но в крайнем рисковом сценарии Банка России падение импорта составляет 30%, что может означать аналогичное снижение курса рубля до 94 руб. за USD (по моим оценкам). Однако вряд ли Банк России устроит этот сценарий.

В целом, с точки зрения макроситуации сейчас мы имеем совершенно другие условия, чем в 2014 году (кроме снижения цен на нефть). Поэтому текущий шок переживем гораздо легче.

Александр Кудрин:

— Если посмотреть на политику наших монетарных властей с 2014 года, то мы увидим, что она была направлена на то, чтобы защитить наш внутренний рынок от внешних шоков. Этим механизмом защиты от внешних шоков стал плавающий курс рубля. Плюс в дополнение к этому было введено бюджетное правило, с помощью которого регулируется баланс спроса и предложения валюты на рынке. По сути, монетарные власти старались создать такую ситуацию, при которой цена нефти для внутреннего рынка всегда находилась бы на уровне 40 долларов за баррель. Тем не менее зависимость рубля от нефти никто не отменял, она по-прежнему присутствует. И рубль уже отреагировал на снижение нефтяных цен серьезным падением. Если предположить, что котировки нефти будут двигаться дальше вниз, рубль тоже, очевидно, будет дешеветь и дальше. Но это не будет движение один к одному, потому что бюджетное правило позволяет сглаживать эти колебания. То есть рубль будет дешеветь медленнее, чем нефть. Если мы предположим, что нефть у нас колеблется в достаточно широком диапазоне 30–40 долларов за баррель, то, наверное, курс будет колебаться в диапазоне 70–75 рублей за доллар.

Я бы не сказал, что ЦБ сейчас таргетирует какой-то определенный уровень обменного курса. Он скорее стремится к двум вещам: чтобы на валютном рынке не было избыточной волатильности и чтобы рынок самостоятельно определил некий равновесный курс рубля. Если рынок верит, что курс равновесный, то желание играть спекулятивно пропадает.

В качестве примера можно взять ситуацию 2016 года, когда в январе — феврале нефть колебалась в диапазоне 26–36 долларов за баррель, а средний курс был около 75 рублей за доллар, временами его зашкаливало до уровня 80 рублей и выше. Тем не менее регулятор относился к этому довольно нейтрально, давая рынку возможность самостоятельно определить справедливый уровень. Я не думаю, что сейчас ситуация как-то радикально изменилась. Вся политика ЦБ с 2014 года перестроилась на таргетирование инфляции, а не таргетирование курса.




Марсель Салихов:

— Если цена на нефть останется около 30–35 долларов за баррель, то девальвация продолжится и курс может приблизиться к 80–85 рублям за доллар. Когда нефть стоила 100 долларов за баррель, курс доллара находился на уровне 30 рублей.

Когда нефть стала стоить 50–60 долларов, курс валюты вышел на уровень 65 рублей. Если мы говорим о том, что новая реальность заключается в том, что нефть стоит 30–35 долларов за баррель, неизбежно рубль перейдет на новые равновесные значения.

По своей сути российская экономика как была, так и остается экспортно-сырьевой. У нас очень большая доля экспорта относительно ВВП. Россия всегда будет чувствовать себя хорошо, когда мировая экономика растет, и всегда будет плохо чувствовать себя, когда на мировых рынках проблемы.

oil_pic2.png
Источник: Cbonds


Кирилл Кононов:

— Мне кажется, что в основном рубль уже отпадал. Мы еще можем увидеть 75 рублей за доллар, но вряд ли увидим 100. По расчетам, условный «справедливый» курс рубля — 68–70 руб./доллар. Когда нефть начнет дорожать, примерно этот уровень и будет нашим среднесрочным ориентиром.

Тут надо оговориться, что в 2019 году рубль был сильным в основном потому, что сформировался большой приток капитала нерезидентов на российский рынок: они активно покупали и облигации, и акции из-за высокой ожидавшейся доходности. Спрос на рублевые активы поддерживал рубль дорогим. Если бы этого притока не было, в конце 2019 года рубль должен был бы стоить 65–67 руб./доллар.

В результате текущего падения нефти мы упали на этот «равновесный» уровень, а затем перелетели его. Итоговое падение выглядит впечатляющим, но половина-треть происшедшего обесценения — это эффект базы.


Что будет с инфляцией?

Виктор Тунёв:

— Инфляция может вернуться к ~4% при текущем курсе рубля. В рисковом сценарии ЦБ — 6–8%.

Александр Кудрин:

— Понятно, что любая девальвация имеет определенный эффект переноса на инфляцию. Но если посмотреть на текущее состояние рынка, то я не думаю, что инфляция по итогам 2020 года сильно отклонится от долгосрочного таргета ЦБ в 4%.

Salikhov_150.png Марсель Салихов:

— В среднем, согласно нашим оценкам, снижение курса рубля на 1% увеличивает инфляцию на 0.1% на горизонте примерно полгода. Соответственно, если мы говорим о 10%-й девальвации, то это добавит около 1 процентного пункта к инфляции. 20%-я девальвация даст дополнительно 2% к официальной инфляции, и так далее. Но речь идет, естественно, об официальном индексе потребительских цен. У каждого человека своя индивидуальная потребительская корзина. Если вы ездите за границу несколько раз в год, покупаете импортные товары, то ваша персональная инфляция будет сильно выше официальных значений, потому что ваша личная потребительская корзина сильно зависит от импорта.

oil_pic4.png
Источник: ЦБР


Кирилл Кононов:

— Если курс сбалансируется на уровне около 70 рублей за доллар, то дополнительный рост инфляции вряд ли составит больше 2 процентных пунктов.

Инфляция и так должна была ускоряться во второй половине 2020 года. Если добавить к этому ускорению еще 1–2 п.п., получится 4–5% к концу 2020 года. Рост инфляции может быть больше, до 6%, если внутренние производители попытаются активно повышать цены (или появятся дополнительные факторы — например, случится плохой урожай). Хотя не совсем понятно, за счет чего внутренние цены должны расти, потому что доходы населения увеличиваются медленно и с платежеспособным спросом все не очень благополучно.


Будет ли ЦБ поднимать ставку?

KudrinA.png

Александр Кудрин:

— ЦБ может повышать ставку в двух случаях. Первый случай — это такая антикризисная мера, чтобы сделать рублевые ресурсы дорогими для участников рынка и таким образом сбить спрос на валюту. Этот шаг, очевидно, пока не нужен: рынок функционирует нормально и я не вижу на нем каких-то панических настроений.

Второй случай — когда ЦБ видит, что инфляция ускоряется и повышает ставку в ответ на рост инфляционных ожиданий. Здесь регулятору потребуется определенная пауза — в несколько месяцев, — чтобы оценить, насколько изменившаяся конъюнктура способствует тому, что цены будут и дальше расти. Поэтому если брать ближайшее заседание, то я бы сказал, что вероятность повышения ставки не очень велика.

Марсель Салихов:

— Я думаю, что сейчас регулятор будет очень внимательно смотреть на то, как развивается ситуация. Если девальвация проходит спокойно, не вызывает панику, то повышать ставку нет резона. Потому что любое повышение ставки — это так или иначе падение стоимости всех облигаций, увеличение стоимости кредита для всех и в целом негативное воздействие на экономику. Но надо понимать, что ЦБ придется повышать ставку, чтобы остановить массовый отток денег из рубля. Если мы увидим, что на фоне девальвации возникает паника, население массово изымает свои рублевые депозиты из банков и перекладывает их в валюту, в этой ситуации регулятор вынужден будет идти на экстренное повышение процентной ставки, чтобы повысить доходность рублевых активов и стимулировать население остаться в рублях. Естественно, это плохой сценарий для всех. Я думаю, что ЦБ до последнего не будет идти на ужесточение ДКП, пока действительно не возникнет необходимость сломить панические настроения. В 2014 году эта мера сработала, панику удалось остановить. Но надо понимать, что если повышение и будет, то достаточно существенное. Поднимать ставку на 0.25% в подобной ситуации не имеет никакого смысла.

Виктор Тунёв:

— Повышение ставок я считаю крайней мерой, даже бесполезной, но Банк России раньше активно использовал эту политику при шоках. Надеюсь, в этот раз все будет иначе.

Кирилл Кононов:

— Мне кажется, теперь ждать от регулятора дальнейшего снижения ставки не стоит. С другой стороны, если ставка и будет повышаться, то осторожно — наши реальные ставки, с поправкой на инфляцию, и так высоки по сравнению с другими странами. Сомневаюсь, что мы увидим повторение истории 2014 года, когда регулятор поднял ставку сразу на 6.5 процентных пункта — до 17%. Сейчас макроситуация в России принципиально отличается от той, что была шесть лет назад. Основных отличий несколько. Сейчас курс рубля свободно плавающий, с некоторыми оговорками его можно назвать рыночным. У Минфина есть ФНБ и механизмы поддержания курса рубля при падении цены нефти. К тому же балансы банковской системы и предприятий в целом более устойчивы, чем шесть лет назад. У ЦБ гораздо меньше поводов сильно повышать ставку.


Ждать ли распродаж ОФЗ со стороны нерезидентов?

Марсель Салихов:

— Это зависит в первую очередь от глобальных настроений на рынках. Если начинается глобальный sell-off, в том числе на развивающихся рынках, то инвесторы буду распродавать все, не сильно разбираясь в том, Россия это или Бразилия. Текущий провал по цене на нефть связан с развалом ОПЕК+. Сейчас все будут наблюдать за тем, насколько деструктивное влияние на мировую экономику будет оказывать коронавирус. Если дальнейшее падение фондовых индексов на теме коронавируса продолжится, то цены на нефть будут реагировать на эту динамику уже с текущих уровней.

Александр Кудрин:

— Подавляющая часть иностранных инвесторов заходит на рынок ОФЗ, не хеджируя риск рубля. Потому что, если вы хеджируетесь, это сразу съедает значительную часть доходности. Но естественно, в те моменты, когда возрастает риск девальвации, нерезиденты могут добавлять этот хедж к своему портфелю. Сейчас иностранцы контролируют около 34% рынка ОФЗ. Для тех, кто заходил в рынок на уровне 63–64 рубля за доллар, позиции уже приносят убыток. Они могут начать сокращать свои вложения. Но здесь определяющим будет их взгляд на дальнейшую динамику процентных ставок. Если сценарий с повышением ставок ЦБ будет реализован, то иностранцы будут стараться выйти с этого рынка. Если же ставка останется на том же уровне, а инфляция не покажет существенного ускорения, то фундаментально и долгосрочно российский рынок останется для нерезидентов привлекательным. Какое-то сокращение позиций будет, но вряд ли оно будет массированным.

oil_pic5.png
Источник: ЦБР


Виктор Тунёв:

Доходности ОФЗ зависят от ключевой ставки и прогноза ее изменения. Если Банк России не будет реагировать на сильное снижение цен ОФЗ сейчас, то никто не будет активно продавать госбумаги, а цены постепенно вернутся на февральские уровни. При ключевой ставке 6% кривая ОФЗ может оставаться в пределах 5.5–7.0%.

Кирилл Кононов:

— При сохранении ключевой ставки на уроне 6% в перспективе нескольких месяцев пятилетние ОФЗ мне видятся на уровне 6.3%.

Отток капитала может быть, но он не должен быть слишком драматичным. Насколько я понимаю, нерезиденты преимущественно сидят в средне- и долгосрочных ОФЗ (5—10-летних). Тем из них, кто захеждировался, выходить сейчас, по идее, нет смысла. Те, кто не захеджировался, но заходил вдолгую, могут попытаться пересидеть это падение и посмотреть, что будет происходить в ближайшие пару лет. Что их может заставить массово выходить из ОФЗ, так это большой финансовый кризис на западных рынках, при котором им может понадобиться выводить кэш домой, чтобы компенсировать разрывы ликвидности. Но это уже не будет зависеть от динамики рубля или российской экономики. Плюс сейчас на рынках скорее сформировано ожидание, что денежно-кредитные власти будут помогать ликвидностью и снижением ставок. Поэтому полноценной паники мы пока не наблюдаем.

Я думаю, что понять, входит ли мировая экономика в кризис или это временный панический провал на финансовых рынках, можно будет ближе к маю-июню, после выхода данных за апрель-май.


Как действовать локальному инвестору?

Виктор Тунёв:

— Сейчас лучше ничего не делать и дождаться снижения волатильности на нефтяном и валютном рынке.

Александр Кудрин:

— В первую очередь — стараться не нервничать. Если есть какие-то позиции в долговых инструментах, я бы рекомендовал скорее держать, потому что продавать их уже несколько поздно.

Кирилл Кононов:

— Покупать гособлигации, на мой взгляд, уже поздно — сейчас в них бегут все, и они в целом уже переоценены. Если есть валюта, стоит подождать какое-то время, чтобы стало понятно, что рубль перестал падать, и тогда уже конвертировать валюту в рубль и заходить на рынок. Если мы увидим полноценный шок на фондовом рынке, то, когда акции нащупают дно, то есть будут оставаться на более-менее стабильном уровне в течение месяца-двух, это и будет самое подходящее время, чтобы покупать.

Марсель Салихов:

— Продавать на панике большого смысле нет. Зато этот сценарий создает хорошие возможности для долгосрочных покупок. Если будет реализовываться сценарий, связанный с экстренным повышением ставки, это вызовет обвал на рынке облигаций. Для тех людей, у которых есть свободные средства, это будет хорошей возможностью купить качественные активы по привлекательным ценам.

Kuchkin.png

Денис Кучкин, гендиректор ИК «Септем Капитал»

— Самое рациональное решение для локального инвестора в текущей ситуации — продать доллары и купить корпоративные облигации первого эшелона 3—5-летней дюрации. При этом нужно очень скрупулезно отнестись к поиску офферов: далеко не все бумаги упали в цене, так как структура инвесторов во всех выпусках разная.

Все, что происходит на рынках последние дни, очень сильно напоминает ситуацию лета — начала осени 2018 года. Но очень важно понимать, что с точки зрения макроэкономики текущие условия в России принципиально отличаются от тех, что были в 2014 году и уж тем более в 2008-м. Фундаментально Россия сегодня остается очень привлекательной с точки зрения макроэкономики. Нерезиденты это очень хорошо понимают. Именно поэтому покупателей на локальном рынке в ближайшее время будет намного больше, чем продавцов.

Для тех инвесторов, кто вошел в рынок до начала коррекции, самым разумным будет не делать лишних телодвижений и воздержаться от продаж на панике. Хорошие компании сохраняют способность исправно обслуживать свои долги даже в кризис. Это значит, что если у вас портфеле есть облигации качественных эмитентов, то независимо от временной турбулентности на рынке вы сможете заработать по ним свою доходность к погашению.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Макрофакторы и рынок бондов

✔ Как нефть влияет на облигации?

КОММЕНТАРИИ