Но если есть в портфеле пачка сигарет…

Но если есть в портфеле пачка сигарет…

Во Всемирный день без табака рассказываем о том, как в эпоху тотальной борьбы с курением и моды на социальные инвестиции на облигационном рынке «выживают» мировые табачные гиганты

Автор: Елена Авдоничева, Cbonds


31 мая отмечается Всемирный день без табака. Сегодня совокупный облигационный долг 5 крупнейших табачных корпораций превышает $130 млрд. Рассказываем о том, как за годы борьбы с курением поменялся бизнес крупнейших табачных конгломератов — заемщиков на рынке облигаций, какие тенденции управляют табачным рынком сегодня и как они влияют на финансы производителей табака, как муниципалитеты США пытаются использовать табачные деньги на борьбу с курением и что из этого получается, а также вспоминаем интересные факты о том, как табачные компании в России привлекали инвесторов на заре существования рынка корпоративных облигаций в России.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ World No Tobacco Day: только цифры

✔ Крупнейшие табачные корпорации — кто они?

✔ Табачные муниципальные облигации штатов США

✔ Табачный рынок в России: иностранная интервенция

✔ Этичные инвестиции: дело — табак?



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

World No Tobacco Day: только цифры

Всемирная организация здравоохранения учредила Всемирный день без табака в 1988 году. В этом году он будет отмечаться по всему миру уже в 31-й раз. По данным ВОЗ, в прошлом году на 7.5 млрд населения Земли приходился примерно 1 млрд курильщиков. По данным IMARC Group, общая стоимость мирового табачного рынка в 2018 году составляла $888 млрд. К 2024 году эта цифра, согласно прогнозам, должна вырасти до $1.124 трлн. Как посчитала ВОЗ, самым крупным производителем и потребителем табака в мире является Китай. В этой стране в 2018 году проживало более 300 млн курильщиков — почти треть от общемирового числа курящих. В России курят около 60% мужчин и 23% женщин. Оборот табачной продукции в стране оценивался в прошлом году в сумму более $22 млрд.

Крупнейшие табачные корпорации — кто они?

Philip Morris International

Philip Morris International, PMI (A2/A/A ) — крупнейшая табачная компания в мире со штаб-квартирой в Швейцарии. В числе самых известных брендов Philip Morris — Marlboro, Parliament, Chesterfield, L&M и новинка последних лет — электронная система нагрева табака IQOS. В последние годы компания активно инвестирует именно в IQOS и другие продукты с меньшим количеством никотина: своей целью компания, по заявлению менеджмента PMI, ставит построить smoke-free общество. По прогнозам корпорации, к 2025 году 40 млн курильщиков переключатся на электронные устройства IQOS; по итогам 1-го квартала 2019 года количество пользователей уже достигло 10 млн.

Пока электронная система нагрева табака дает PMI только 14% от выручки, но перспективы для роста есть: самый высокий спрос наблюдается в Европе, он растет в России и Японии, хотя в других странах Восточной Азии и в Австралии наблюдается снижение продаж. По словам компании, в ряде стран открытая к новинкам молодежь уже перешла на IQOS, впереди более сложный этап — привлечь к продукту консервативных взрослых.

Несмотря на относительно стабильные финансовые показатели, PMI постоянно сталкивается с критикой и рисками: IQOS недавно обвинялся в агрессивном маркетинге среди молодежи, а попытки создать антитабачный фонд в сотрудничестве со Всемирной организацией здравоохранения провалились, так как ВОЗ посчитала деятельность PMI противоречащей антитабачным целям.

По данным Cbonds, у PMI 43 выпуска облигаций в обращении: 28 выпусков на $20.7 млрд, 11 выпусков на 7.6 млрд евро и 4 выпуска на 1.15 млрд швейцарских франков. Бонды выпускаются на стандартные цели: пополнение оборотного капитала, рефинансирование долга, общие корпоративные цели и традиционный для американского рынка выкуп акций.

Altria Group

Altria Group (A3/BBB/BBB) — крупнейшая табачная компания в США. До 2008 года в состав Altria Group входила и корпорация Philip Morris, которая стала самостоятельной, чтобы не находиться в зависимости от жесткого американского корпоративного законодательства. Фактически сегодня Altria Group управляет компанией Philip Morris USA и брендами классических сигарет Philip Morris International. В отличие от PMI, Altria Group сталкивается с рисками исключительно американского рынка: на динамику акций и облигаций компании в первую очередь оказывает влияние регулирование. В последние годы это планы американского правительства запретить сигареты с ментолом и электронные сигареты с ароматизаторами, а также сократить уровень никотина в сигаретах.

У Altria Group нет своего флагманского продукта с меньшим содержанием никотина, как у конкурентов, поэтому, чтобы держаться на плаву на фоне сокращения рынка классических сигарет, компания начала приобретать доли в компаниях-конкурентах. В декабре 2018 года Altria Group купила контрольный пакет (45%) акций канадской компании Cronos Group, занимающейся производством каннабиса (легализован в Канаде с октября 2018 года), за $1.8 млрд. Таким образом Altria Group расширяет международное присутствие, диверсифицирует товарную линейку (за рубежом) и получает ряд технологий вейпинга, известных Cronos Group.

А в декабре 2018 года было объявлено, что Altria Group приобретает 35% акций Juul — крупнейшего в США производителя электронных сигарет без табака, занимающего 70% американского рынка. Сделка на $12.8 млрд долларов получилась громкой, так как Juul изначально позиционировал себя как противника больших табачных компаний. По этой причине сотрудникам Juul, выступающим против сделки, будут выплачены денежные компенсации.

Для финансирования сделки Altria Group получила кредит от J.P.Morgan. Чтобы внести предоплату за кредит, компания разместила четыре транша облигаций на 4.25 млрд евро на европейском рынке. Бумаги будут погашены в 2023, 2025, 2027, 2031 годах, ставки купона составляют 1%, 1.7%, 2.2%, 3.125% годовых соответственно. Гарантом по выпускам выступила Philip Morris International — наверное, по этой причине бумаги торгуются уверенно выше 100, цена по бумаге с погашением в 2031 году на европейских биржах в мае 2019 года достигала 105, тогда как ряд долларовых бумаг на американском рынке торговался в мае 2019 года на уровне 83.

В отличие от европейских инвесторов, американцы скептически относятся к действиям компании: цена покупки Juul видится завышенной, и если 10 лет назад Altria Group не имела долга, то сегодня значение финансового левериджа достигло 3. По этой причине в декабре после объявления о сделках S&P и Fitch понизили рейтинг компании на две ступени. Дальнейшая динамика будет зависеть от изменений в антитабачном регулировании США и эффекта, который принесут компании последние покупки. В апреле 2019 года в США был разрешен IQOS, который по лицензии будет распространять Altria Group: если продукт сможет составить конкуренцию Juul, то это также улучшит финансовые показатели компании.

По данным Cbonds, у Altria Group 25 выпусков облигаций в обращении: 21 выпуск на $25.6 млрд и 4 выпуска на 4.25 млрд евро.

tabacco_pic1.png

Источник: Cbonds

British American Tobacco

British American Tobacco, BAT (Baa2/BBB+/BBB) — вторая по величине табачная корпорация в мире (штаб-квартира находится в Великобритании) со 117-летней историей. Самые известные бренды — Dunhill, Kent, Pall Mall, Rothmans, Lucky Strike и другие. В 2017 году British American Tobacco поглотила вторую по величине американскую табачную компанию Reynolds American (ей принадлежали бренды Camel, Kent, Pall Mall), значительно расширив свое влияние в США.

Для финансирования поглощения Reynolds American (цена которого составила $49.4 млрд) в августе 2017 года BAT разместила 8 долларовых выпусков облигаций общим объемом $17.25 млрд. По данным Dealogic, BAT стала восьмой компанией в списке эмитентов, которые провели самые крупные первичные размещения в истории американского рынка.

Кроме долларовых выпусков BAT также продала три выпуска на 3.1 млрд евро и один выпуск на 450 млн фунтов стерлингов. Позже долларовые выпуски почти в полном объеме были обменяны на 8 новых выпусков, размещенных в октябре 2018-го.

В отличие от конкурентов, BAT не ставит на то, что электронные сигареты смогут изменить мир, хотя, как и другие, активно инвестирует в этот сегмент: производит аналог IQOS под названием Glo, а также имеет в линейке продуктов большое количество вейпов и электронных сигарет с ароматизаторами. В октябре 2018 года компания сократила годовой план по продажам электронных устройств и вейпов с 1 млрд фунтов стерлингов до 900 млн. Кроме того, электронные сигареты Vuse, продаваемые Reynolds American в США, были отозваны из-за брака.

Покупка Reynolds American позволила BAT улучшить финансовые результаты, но компания так же, как и другие игроки рынка подвержена рискам изменения регулирования табачной отрасли: запрет на сигареты с ментолом может сильно повлиять на бизнес корпорации, так как на них приходится до 25% от выручки. Пострадать от планируемых ограничений американского регулирования должен и Reynolds American. Помимо этого, на бизнес BAT негативное влияние в теории может оказать и Brexit.

По данным Cbonds, у BAT и подконтрольных компаний 71 выпуск облигаций в обращении: 46 выпусков на $33.3 млрд, 13 выпусков на 9.75 млрд евро, 10 выпусков на 4.6 млрд фунтов стерлингов и 2 выпуска на 650 млн швейцарских франков.

tabacco_pic1.png
 
Источник: Cbonds

Табачные муниципальные облигации штатов США

В 1998 году 4 крупнейшие американские табачные компании (Philip Morris Inc., R. J. Reynolds, Brown & Williamson и Lorillard) заключили с 46 американскими штатами соглашение, нацеленное на компенсацию затрат на здравоохранение и снижение потребления табака. Компании-участники обязались сократить маркетинговые программы и выплачивать штатам ежегодные компенсации затрат на медицинское обслуживание людей, страдающих от вызываемых курением болезней. Предполагалось, что в течение 25 лет штаты получат только от этих четырех компаний около $206 млрд. Соглашение учитывало и вхождение в список новых участников.

Размер ежегодных выплат привязан к объемам продаж сигарет и доле рынка, которую занимает отдельная компания. Соответственно, в случае снижения спроса на сигареты штаты получают меньше денег.

Уже в первые годы после начала действия соглашения у ряда штатов появилась идея ускорить получение выплат, «секьюритизировав» денежные потоки. В ноябре 1999 года Нью-Йорк выпустил первые «табачные облигации», обеспеченные денежными выплатами в рамках соглашения. Позднее его опыт повторили и другие штаты; сегодня количество «табачных» выпусков в обращении превышает 400 штук. Крупнейшими эмитентами являются штат Калифорния и город Нью-Йорк.

Бумаги выпускаются в разных вариантах: одни имеют фиксированную ставку купона, у других ставка плавает в зависимости от размеров табачных платежей. Чаще всего ставка купона составляет от 4 до 7% годовых. Облигации размещаются на долгий срок, в среднем на 20–40 лет, но во многих из них заложена возможность «турбовыплат»: в случае, если табачные выплаты от компаний будут выше плана, все средства будут направлены на досрочное погашение, тогда бумага будет погашена раньше. При планировании выпуска делались прогнозы на уменьшение доли курильщиков, так как все большее количество людей обращается к здоровому образу жизни.




В отличие от обычных муниципальных облигаций, табачные облигации не могут быть погашены за счет средств налогоплательщиков, они зависят исключительно от платежей в рамках «табачного соглашения». Соответственно, в случае уменьшения количества курильщиков на величину больше, чем запланировано в проспекте, по бумаге может быть допущен дефолт. По этой причине табачные облигации относятся к сегменту high yield рынка муниципальных бондов и имеют рейтинги «мусорных бумаг». Впрочем, в отличие от ситуации дефолта по корпоративным облигациям, выплаты по табачным бондам будут продолжаться, по крайней мере до тех пор, пока в штате не перестанут курить и табачные компании не перестанут платить.

Аналитики видят в сегменте табачных облигаций токсичность и высокий риск: многие из них были выпущены под предположение, что объем продаж сигарет будет уменьшаться не более чем на 3–4% в год. Только в 2009 году из-за кризиса, новых ограничительных мер и законов, направленных на борьбу с курением, объем продаж сократился на 9.3%. Каждый год рынок переживает высокие колебания из-за снижения спроса на обычные сигареты: люди переходят на электронные сигареты с меньшим содержанием никотина (в США это Juul), вводятся новые ограничения (в ноябре 2018-го в США рассматривалась возможность запрета сигарет с ментолом) и так далее.

Получается парадоксальная ситуация: штаты выпускают облигации, для погашения которых должно поощряться курение, одновременно они же вводят новые ограничительные меры, направленные на борьбу с курением. Многие из выпусков имеют отложенные выплаты: купоны начисляются, но выплачиваются только при погашении. Ряд аналитиков прогнозирует дефолты по погашению таких бондов уже в 2020–2025 годах.

Примечательно, что средства от размещения облигаций штаты редко отправляли на те цели, которые прописаны в соглашении: по разным оценкам, только около 3% от привлеченных средств действительно направляются на строительство медицинских учреждений, которые борются с раком легких. Чаще всего штаты используют средства на другие, более приземленные цели, например пополнение дефицита бюджета. Это делает бумаги менее привлекательными для социально ориентированных инвестфондов: мало того что эти бонды приносят больший процент в случае, если люди будут больше курить, так еще и при этом нарушаются условия табачного соглашения. В то же время более лояльные и готовые к риску фонды получают неплохую доходность: по некоторым бумагам она достигает 8% годовых.

Табачный рынок в России: иностранная интервенция

Сегодня иностранные табачные гиганты с успехом контролируют и основную долю российского табачного рынка. В результате серии удачных поглощений мировые корпорации начиная с середины 90-х приобрели большую часть крупных российских предприятий по производству сигарет. Именно так под контроль иностранцев перешли петербургская фабрика имени Урицкого на Васильевском острове, «Краснодартабакпром», столичная фабрика «Ява», «Liggett-Дукат» и ярославская «Балканская звезда».

Крупнейшим игроком в РФ сегодня является Japan Tobacco International, JTI (Aa3/AA-/-) — по данным самой корпорации, в 1 квартале 2019 года ее доля на российском рынке составляла 39.1%. Остальную часть рынка контролируют PMI и BAT, небольшая доля приходится на российских производителей более дешевых сигарет.

По стоимости JTI занимает четвертое место в мире после перечисленных выше компаний. В состав JTI фактически входят две компании: Japan Tobacco Inc (штаб-квартира в Токио), которая работает в Японии, и Japan Tobacco International (штаб-квартира в Женеве), которая осуществляет операции за пределами Японии. Знаменитые бренды JTI — Winston, Mevius, Camel, Sobranie, Glamour, LD.

Одним из последних под контроль иностранцев перешел старейший российский производитель сигарет — основанная в 1857 году компания «Донской табак». В прошлом году предприятие купила Japan Tobacco International: как прокомментировала сделку российская сторона, одной из причин продажи стало то, что возможности для развития отдельного табачного предприятия, функционирующего вне крупной международной табачной корпорации, год от года сокращаются, это делает бизнес неэффективным.

Примечательно, что еще в начале 2000-х «Донской табак» строил мирные планы по развитию бизнеса в России и даже стал одним из первых эмитентов корпоративных облигаций на российском рынке. Еще в 1999 году компания выпустила десятилетние облигации на 70 млн рублей с ежегодным купоном 5% годовых. Половина привлеченных средств была направлена на покупку высокотехнологичного оборудования, вторая половина — на пополнение оборотных средств.

Спустя еще год через компанию «Праймери финанс» был размещен пятнадцатилетний выпуск на 100 млн рублей, в этот раз ставка купона была плавающей (привязана к учетной ставке ЦБ) и не могла превышать 2% годовых. Целью выпуска стал перенос табачного производства из Ростова-на-Дону в промышленную зону. Облигации были досрочно погашены в 2005 году.

В 2003 году связанная с «Донским табаком» «Праймери Дон», строившая новую табачную фабрику, разместила уже серьезный выпуск на ММВБ — трехлетние бонды на 1 млрд рублей были успешно проданы столичным инвесторам за один день, организатором выступил Банк Москвы. В то время на рынке средняя доходность достигала 18% годовых, «Праймери Дон» удалось разместиться под 16.37% годовых — ставка купона фиксировалась на год и составляла 14.5%, 13.5%, 12.5% годовых соответственно. Уже через год эмитент выкупил бонды на 336 млн рублей, а еще через год — на 10.5 млн. Табачное производство было перенесено в промзону, а облигации — погашены в срок и в полном объеме.

Ждать свежих размещений облигаций табачных компаний на российском рынке в ближайшие годы вряд ли стоит. Спрос на сигареты в стране хоть и медленно, но снижается из года в год, регулирование отрасли усложняется и вести табачный бизнес становится все сложнее. Так что закрывать потребности в финансировании российским компаниям вероятнее всего придется за счет внутригрупповых кредитов от зарубежных материнских структур. Впрочем, сами иностранные табачные корпорации, у которых есть бизнес в том числе и в России, пока продолжают довольно успешно привлекать средства на глобальном рынке капитала. К примеру, контролирующая почти 40% российского табачного рынка Japan Tobacco International имеет в обращении, по данным Cbonds, 13 выпусков облигаций: 7 выпусков на 235 млрд йен, 4 выпуска на $2.275 млрд, 1 выпуск на 400 млн фунтов стерлингов и 1 выпуск на 550 млн евро.

Этичные инвестиции: дело — табак?

Любопытно, что в последние годы борьба с табаком активно идет не только в сфере здравоохранения и регулирования, но и в инвестиционной среде. Одним из проявлений такой «здоровой тенденции» стал рост популярности этичного (социально ориентированного) инвестирования.

Самым распространенным вариантом этичных инвестиций является избегание так называемых sin stocks, «грешных компаний», деятельность которых связана с табачной продукцией, алкоголем, оружием, азартными играми, секс-индустрией. В развитых странах немалая доля пенсионных денег по умолчанию вкладывается в фонды, которые включают в себя sin stocks. Сегодня растет поддерживаемое врачами общественное движение, которое выступает за перевод пенсионных накоплений в социально ответственные фонды: например, в США существует даже специальный ресурс для инвесторов Tobaccofreefunds. org, где можно выбрать фонд без бумаг табачных компаний в портфеле, в Австралии команда Tobaccofreeportfolios. org подскажет, как проверить, что пенсионные деньги вкладываются только в правильные бумаги.

Кроме пенсионных фондов за «чистоту» активов стали выступать и крупные страховые группы. Началось с того, что два года назад одна из крупнейших страховых компаний в мире — французская Axa Group объявила, что перестает инвестировать в табачные конгломераты и намерена продать акции и облигации в табачных компаниях на сумму 1.7 млрд евро из 1.36 трлн евро активов под управлением.

«Бессмысленно инвестировать в индустрию, которая, согласно Всемирной организации здравоохранения, унесет в XXI веке сотни миллионов жизней», — говорилось в заявлении Axa Group.

Так что не исключено, что уже в недалеком будущем продавать свои бумаги инвесторам из-за снижения спроса на токсичные активы табачным корпорациям станет на порядок сложнее, а значит занимать придется гораздо дороже. 

По данным J.P.Morgan, сейчас объем мирового рынка социального инвестирования превышает $23 трлн. С 2016 года наблюдается значительный рост количества ETF на ESG-компании (Environmental, Social, Governance): если в декабре 2015 года в мире насчитывалось 70 таких фондов на $5.17 млрд, то к апрелю 2017 года их количество выросло до 119, а объем удвоился и достиг $11.23 млрд.

Лучшую доходность (24.43%) среди социально ориентированных ETF, по информации etf. com, за последний отчетный год показал Virtus Reaves Utilities ETF, повторяющий индекс S&P 500 utilities sector (компании коммунальной сферы).

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ ETF, ПИФ или облигации: что выбрать?
✔ Где брать информацию о финансах

КОММЕНТАРИИ