Новый старый курс

Новый старый курс

Может ли поменяться российская бюджетная политика, есть ли риск, что ЦБ тоже сменит курс, и что ждет ОФЗ и остальные облигации

Автор: Антонина Тер-Аствацатурова


Главным событием января для российского рынка стала смена Правительства и обновление экономического блока. Ключевые вопросы для инвесторов в связи с прошедшими политическими рокировками — будет ли меняться бюджетная и монетарная политика в России, стоит ли ждать пересмотра бюджетного правила, как это отразится на инфляции, что будет со ставками и чего ждать от рынка ОФЗ. Yango.Pro спросил об этом известных российских экономистов.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Что случилось?

✔ Кто теперь в ответе за экономику?

✔ Что все это значит?

✔ Что думают экономисты?

✔ На что рассчитывать инвесторам?


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Что случилось?

В середине января председатель Правительства Дмитрий Медведев объявил об отставке кабинета министров. Вместо Медведева Правительство возглавил бывший руководитель ФНС Михаил Мишустин. Новый кабинет министров был объявлен 21 января. Всего в нем сменилось 13 министров.

Кто теперь в ответе за экономику?

Ключевых обновлений, которые коснутся экономики, в Правительстве по сути два. Позицию главы МИНЭК занял экс-губернатор Пермского края Максим Решетников. Бывший глава Минэкономики Максим Орешкин получил должность помощника президента по экономике (соответствующий указ президент подписал 24 января).

Вторая, наиболее интересная перестановка — замена первого вице-премьера. Вместо Антона Силуанова (сохранившего за собой позицию главы Минфина) на эту должность был назначен Андрей Белоусов, до недавнего времени занимавший должность помощника по экономическим вопросам в Администрации президента.

В отличие от Силуанова, которого называли ярым сторонником жесткой бюджетной политики и защитником бюджетного правила, Белоусов, напротив, всегда критиковал бюджетное правило и выступал за увеличение госрасходов.

Что все это значит?

Рокировка вице-премьеров заставила заговорить о возможном изменении курса бюджетной политики, который может ускорить экономический рост.

Основной спорный вопрос в этой конструкции — текущая версия бюджетного правила.

Напомним, согласно бюджетному правилу от 2017 года, все излишки нефтегазовых доходов федерального бюджета, которые превышают «базовую цену» нефти (в 2020 году она определена на уровне $42.4 за баррель) направляются в ФНБ. Ежемесячно Минфин оценивает дополнительные нефтегазовые доходы и конвертирует их в доллары, покупая валюту у ЦБ, который, в свою очередь, приобретает ее на открытом рынке.

— Из-за достаточно низкого уровня цены отсечения по нефти мы, с одной стороны, имеем стабильно большой объем допдоходов и, соответственно, интервенций, которые так же стабильно держат курс рубля относительно слабым. А с другой стороны — перманентный профицит бюджета, так как по правилу расходы верстаются исходя из цены отсечения. Таким образом, бюджетное правило, с одной стороны, обеспечивает подушку безопасности, с другой — «отнимает» у экономики ежегодно около 1 трлн руб., которые идут не в расходы, а в резервы, — отмечали в своем специальном обзоре аналитики Райффайзенбанка.

Не исключено, что с приходом Белоусова вновь активно поднимется вопрос о смягчении бюджетного правила. К примеру, повышение цены отсечения в правиле на 3–4 доллара за баррель могло бы дать экономике дополнительно 500–600 млрд руб. в год, подсчитали в Райффайзенбанке.

Что думают экономисты?

Yango.Pro спросил известных российских экономистов, как они оценивают смену экономических настроений в Правительстве, будет ли все-таки переписано бюджетное правило, что произойдет с инфляцией, есть ли вероятность того, что ЦБ может приостановить снижение ставки, и как на фоне этого будет складываться ситуация на рынке ОФЗ.


Tunev.pngВиктор Тунёв, экономист, управляющий директор УК «Агидель», автор telegram-канала Truevalue

— Не думаю, что новое Правительство готово к существенному изменению макроэкономической политики. Сейчас актуальнее вопрос траты избыточных бюджетных резервов — как валютных, так и рублевых. Дополнительные деньги будут поступать в экономику в умеренном объеме, что способно увеличить темпы роста экономики до двух с лишним процентов. Но вопрос корректировки бюджетного правила и увеличения дефицита бюджета в любом случае возникнет. Полагаю, не ранее 2024-го.

Неизвестно отношение Белоусова к макроэкономическим вопросам. Основной «идеолог» прошлого Правительства Максим Орешкин будет влиять на политику из тени Администрации президента. Но среди идей Орешкина не было корректировок бюджетного правила — он в большей степени полагается на регулирование совокупного спроса со стороны Банка России — через ставки и динамику частного кредита.

Доходности рынка гособлигаций (ОФЗ) привязаны к ключевой ставке Банка России и прогнозу ее изменения — как и во всех странах, в которых существуют плавающие валютные курсы. Пока Банк России сохраняет целевой уровень инфляции 4% и диапазон нейтральной реальной ставки 2–3% (или 6–7% ключевой ставки), доходности длинных ОФЗ вряд ли опустятся ниже 6%. Но участники рынка уже ждут ставку ниже 6% по итогам 2020 года. Снижение ставки ниже 6% будет или временной мерой до возврата инфляции к цели в 4%, или результатом пересмотра Банком России уровня нейтральной ставки, например с 2–3% до 1–2%. Тогда вся кривая ОФЗ уверенно уйдет в диапазон от 5% до 6%.

Я не ожидаю быстрого возврата инфляции к 4%. Для этого необходимо или существенное ослабление курса рубля, или существенный рост доходов населения. Если ожидания Банка России по инфляции не оправдаются и в 2020 году, то в будущем мы увидим снижение цели и по инфляции, и по диапазону ставок. В долгосрочной перспективе возможна инфляция 3% и доходность ОФЗ 4–5%.

«Печатный станок» не переставал работать всю историю современной России. Да, он принимал разные формы, но не останавливался — покупки иностранной валюты или золота, предоставление ликвидности через использование ФНБ или кредиты АСВ. Другой вопрос, что «станок» не работал так, как во всем мире, — через покупку гособлигаций. Так называемый «монетарный фактор» имеет ограниченное отношение (если вообще имеет!) к инфляции и ставкам. Пока бюджет не собирается существенно наращивать расходы и дефицит за счет выпуска госдолга, мы не увидим активных операций Банка России на рынке госдолга.

На уровне 6% по ключевой ставке Банк России скорее всего сделает паузу, если курс рубля не будет дальше укрепляться. О цикле роста ставок можно говорить только после достижения инфляцией уровня 4%. Сейчас предпосылок для этого нет.


Shibanov.pngОлег Шибанов, профессор финансов РЭШ, директор Центра исследования финансовых технологий и цифровой экономики СКОЛКОВО-РЭШ

— Если говорить про текущий год, то скорее всего цены на ОФЗ останутся довольно стабильными с потенциалом к росту: я ожидаю не более двух снижений ключевой ставки и отсутствие роста кредитных рейтингов страны. А после 2020-го изменения последуют, в частности ключевая ставка будет совсем в нейтральном интервале 6–7%, ее колебания совершенно невозможно предвидеть: внешние шоки будут влиять на инфляцию сильно. Например, изменения на рынке нефти в силу замедления Китая могут привести к потенциальному росту инфляции.

Политика ЦБ в отношении ставок почти целиком зависит от инфляции. Если она будет расти (но не из-за одноразовых факторов), то и ставка будет повышаться, а если инфляция еще упадет, то и ставка снизится. Пока что из-за коронавируса риски роста инфляции выше, чем риски снижения, поэтому надо будет внимательно следить за внешним сектором.

Я бы не стал говорить о том, что ЦБ может включить «печатный станок» и монетарный фактор вернется. Нет, «печатный станок» может касаться решений Правительства с учетом большего представительства в Правительстве коллег с активным интересом к госинвестициям. Банк России следует своей цели — стабилизации цен около 4% роста и не будет заниматься чужими ключевыми показателями эффективности.

А для того чтобы оставить больше денег в экономике, не обязательно менять бюджетное правило, достаточно использовать средства ФНБ в рамках имеющихся процедур на инвестиционные проекты, да и на экспортную поддержку (это тоже можно обосновать, как я понимаю). По крайней мере, вице-премьер Белоусов, по всей видимости, является сторонником более высоких госрасходов.


Vedev_150.pngАлексей Ведев, заведующий лабораторией финансовых исследований Института Гайдара

— На мой взгляд, один из ключевых недостатков прошлого Правительства состоял в том, что они очень хорошо сберегали и очень неудачно инвестировали или не инвестировали вовсе. В 2018–2019 годах проводилась экстражесткая бюджетная политика, и накопилось очень много денег — за счет привлечения на рынке ОФЗ, профицита бюджета и в виде валютных резервов. Поэтому я думаю, что рынок ОФЗ в ближайшие год-два будет развиваться существенно меньшими темпами. Я не думаю, что Минфин будет «пылесосить» рынок в таких объемах, и однозначно размещаться ОФЗ будут под меньшую доходность. Объективно эти деньги, тем более такие дорогие и в таких объемах, Минфину не нужны.

С этой точки зрения 2018–2019 года на рынке ОФЗ действительно были золотыми как для внешних, так и для внутренних инвесторов. Дальше все будет менее интересно.

Я не думаю, что монетарный фактор инфляции у нас вернется в ближайшую перспективу. На самом деле за последние два-три года основным фактором низкой инфляции у нас был слабый потребительский спрос. Если у нас будет более или менее стабильный рубль и не будет игры в девальвацию, а ЦБ будет проводить умеренную политику, то инфляционные риски останутся низкими.

Думаю, что сейчас произойдут какие-то изменения в бюджетной политике. Представьте, что такое профицит бюджета: это означает, что Правительство изымает денег из экономики больше, чем дает. 1.98 трлн руб. — профицит в 2019 году, при том что выросла экономика фактически на процент. Конечно, эту ситуацию надо ликвидировать.

На мой взгляд, мы увидим более мягкую бюджетную политику, траты вырастут, что приведет к расширению внутреннего спроса. И это придаст какое-то оживление экономике.

Я почти уверен, что бюджетное правило будет смягчено, собственно, как мы и предлагали последние два-три года. Оно излишне жесткое. Кроме того, огромный объем валюты, который покупает Минфин, приводит к ситуации искусственно дешевого рубля, что плохо и для инвестиционных целей.

На мой взгляд, сейчас интеллектуальное давление на ЦБ по поводу смягчения денежной политики будет больше. Во всяком случае, я думаю, что в ближайшее время должен состояться еще один раунд дискуссии по поводу нейтральных реальных процентных ставок. ЦБ безапелляционно говорит, что 3–4% реальной ставки нейтральны для экономики. Это достаточно бездоказательно и, на взгляд многих экспертов, высоковато. То, что ставка продолжит снижаться, почти не вызывает сомнений. Но и того рая, который раньше царил на рынке ОФЗ, для инвесторов уже не будет, это придется принять.


TremasovK.png

Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК «ЛОКО-Инвест», автор Telegram-канала MMI

— Я думаю, что никакая парадигма с приходом нового Правительства и вице-премьера Белоусова не поменяется. Ведь все основные экономические решения принимались в Администрации президента. Правительство очень часто просто ставилось перед фактом, как, например, в истории с повышением НДС. И Минфин, и Минэк — все были против повышения НДС. Вопрос был решен в Администрации, по-видимому, не последнюю роль в этом сыграл Белоусов. Правительство взяло под козырек, стало исполнять. Идеологом того экономического курса, который был задан в последние годы, во многом был именно Белоусов. То, что его поставили сейчас во главе экономического блока, я рассматриваю как попытку ускорить реализацию всех планов, ну и в целом встряхнуть это болото. Потому что надо признать, что Правительство работало последние годы неэффективно. Силуанов занимал очень странную позицию: с одной стороны, возглавлял экономический блок, отвечая за экономический рост, а с другой стороны, был главой Минфина и должен был заботиться о казне. Понятно, что это несколько противоречивый функционал. Сейчас логика восстановлена. Я думаю, что ничего принципиально нового в курсе экономической политики не произойдет.

Для инвесторов принципиальный вопрос — что будет с бюджетным правилом? Мой прогноз: оно не будет пересмотрено. В Правительстве понимают, что сейчас, когда у нас есть такая надежная макроконструкция и большие резервы, главный риск для экономики все-таки внешний, связанный с рецессией и ухудшением глобальной экономической конъюнктуры. Поэтому чем ниже цены на нефть, тем меньше вероятность каких-либо пересмотров в бюджетном правиле. Вдобавок сейчас нет такой острой необходимости его пересматривать. Мы и без бюджетного правила в прошлом году не смогли потратить больше триллиона рублей, заложенных в федеральном бюджете. Поэтому мой прогноз однозначный — в ближайший год даже не будет никаких дискуссий на тему изменения бюджетного правила.




Второй вопрос, который тоже любят на рынке обсуждать, — будут ли какие-то изменения в монетарной политике. Нужно понимать, что давление на ЦБ было всегда, просто это достаточно скрытый от глаз процесс. Иногда это давление выплескивается в публичную плоскость, как в прошлом году в рамках публичной дискуссии главы МИНЭК Орешкина и председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной. Думаю, принципиально и здесь ничего не изменится. Да, от ЦБ ждут более мягкой политики. Возможно, дискуссии будут жаркие. Но ЦБ при Набиуллиной последовательно отстаивает свою независимость. К тому же надо признать, что ЦБ уже достаточно агрессивно снизил ставку; и он продолжит ее снижать, в этом тоже сомнений нет. ЦБ сам предупреждал, что цикл смягчения еще не завершен и потенциал снижения еще есть. Поэтому вполне возможно, что уже на февральском заседании регулятор вновь объявит о снижении ставки. Мы видим по недельной инфляции, что рост цен пока идет по нижней границе прогнозной траектории. 5.5–5.75% — вполне возможный диапазон ставки на конец года.

Разворот в траектории ЦБ может произойти, если изменится бюджетная политика. Но пока оценивать инфляционный эффект от озвученных президентом мер сложно, потому что мы не видим конструкции бюджета и не понимаем, как это будет реализовано. Что касается ФНБ, то с этим вопросом ЦБ уже тоже вроде бы определился: прямой продажи резервов не будет, регулятор будет просто меньше валюты покупать на ту же сумму.

На что рассчитывать инвесторам?


Kuchkin.png

Денис Кучкин, гендиректор ИК «Септем Капитал»

— 2019 год был рекордным для рынка облигаций, объемы размещений и доходы от инвестиций превзошли самые смелые прогнозы. Клиенты, инвестировавшие на протяжении 2019 года в облигационный рынок, смогли заработать от 15 до 18% годовых.

Наши прогнозы на 2020 год по объемам размещений, количеству и разнообразию эмитентов тоже весьма оптимистичные — будут новые рекорды. Что касается доходности инвестиций, то тут ожидания существенно скромнее, чем в прошлом году, но на фоне продолжения снижения ключевой ставки ЦБ к концу лета — началу осени можно ожидать 8–10% годовых в зависимости от кредитного и рыночного риска, который готов принимать на себя инвестор.

С учетом того, что мы ожидаем минимума по годовой инфляции к концу весны — началу лета и минимума по ключевой ставке в конце лета — начале осени, было бы логично летом сократить дюрацию и увеличить кредитный риск.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Макрофакторы и рынок бондов

✔ Что такое инфляционное таргетирование

КОММЕНТАРИИ