Облигации городов и регионов

Облигации городов и регионов

В чем особенности региональных облигаций, как себя чувствует рынок долга городов и регионов и почему стоит присмотреться к муниципальным и субфедеральным облигациям

Автор: Антонина Тер-Аствацатурова


В начале августа сразу два российских региона — Белгородская и Ярославская области собираются выйти на рынок с новыми выпусками облигаций. Это первые размещения в секторе после почти полугодового затишья. Разбираемся вместе с экспертами, что происходит с рынком субфедеральных и муниципальных облигаций, стоит ли обратить внимание на региональные облигации в условиях дефицита первичного предложения, чем они интересны и какие потенциальные риски несут для инвесторов сегодня.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Облигации городов и регионов: не совсем ОФЗ, но чуть лучше, чем Газпром

✔ Что происходит с рынком регионального долга?

✔ Как дела с финансами в регионах?
✔ Первые размещения после затишья

✔ Чем рискует инвестор?


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Облигации городов и регионов: не совсем ОФЗ, но чуть лучше, чем Газпром

Субфедеральные и муниципальные облигации — это еще один класс бумаг на российском рынке помимо ОФЗ и корпоративных бондов. Эмитентами таких облигаций выступает не государство и не частные компании, а города, области или целые республики в составе РФ. Как правило, местные органы исполнительной власти используют облигации, чтобы финансировать бюджетный дефицит или какие-то инфраструктурные проекты в регионе.

Субфедеральные и муниципальные облигации чуть более доходны, чем собственно госбумаги, так как потенциально связаны с более высоким риском дефолта, чем прямые обязательства государства. При этом региональные облигации чуть более надежны, чем бонды корпораций: ведь в данном случае по обязательствам отвечает не отдельно взятая частная компания, а город или субъект, входящий в состав РФ, а значит, косвенно эти долги связаны с государством.

Региональные и муниципальные облигации имеет ряд своих особенностей:

  • Квартальный купон.

    Очень часто бумаги городов и регионов имеют не полугодовой, а квартальный купон. То есть купонный доход инвестору выплачивается каждые три месяца.

  • Наличие амортизации.

    Выпуски муниципалитетов и субъектов РФ в большинстве случаев предусматривают механизм амортизации, когда эмитент производит выплату номинала не в дату погашения, а частями в течение всего периода обращения бумаг. Для городов и регионов это хорошая возможность растянуть выплаты и снизить нагрузку на бюджет.

    Например, амортизационная структура погашения предусмотрена по новому выпуску Белгородской области: эмитент собирается погасить 50% от номинала облигаций в дату окончания 12-го купона и по 25% — в даты окончания 16-го купона и погашения.

    Выпуск Ярославской области тоже предусматривает амортизацию: регион обещает погашать по 15% от номинала в даты окончания 9, 11, 13, 15, 17, 19-го купонов и 10% в дату погашения. 

  • Льготное налогообложение.

    Купонный доход по субфедеральным и муниципальным облигациям освобожден от НДФЛ, как и по ОФЗ и корпоративным облигациям, выпущенным с 2017 года. При этом налог на разницу между ценой покупки и ценой продажи или погашения придется заплатить в обычном порядке.



Что происходит с рынком регионального долга?

В 2018 году объем размещений облигаций субъектов РФ и муниципалитетов составил всего 94.4 млрд руб. Это минимальный уровень за последние 7 лет, констатирует Максим Першин, старший аналитик группы региональных рейтингов агентства АКРА. Годом ранее российские регионы и муниципалитеты предложили рынку облигации на общую сумму 263.9 млрд руб.

muni_pic2.png Источник: Cbonds

— Снижение предложения облигаций со стороны региональных и муниципальных органов власти обусловлено, с одной стороны, уменьшением потребности в долговом финансировании на фоне роста доходов бюджетов, с другой стороны — реализацией мер поддержки со стороны федерального правительства, которая направлена на снижение долговой нагрузки регионов, — говорит представитель АКРА. — Так, в 2018 году увеличение поступлений по налогу на прибыль на 576 млрд руб. позволило регионам исполнить бюджеты с профицитом 492 млрд руб. Кроме того, в конце 2017 года была проведена реструктуризация бюджетных кредитов, предоставленных регионам Минфином России. По ее условиям были увеличены сроки возврата бюджетных кредитов, это уменьшило потребность регионов в привлечении новых заимствований на рефинансирование. Кроме того, регионы приняли на себя обязательства по снижению долговой нагрузки. Еще один фактор уменьшения предложения региональных и муниципальных облигаций — более высокие процентные ставки в 2018 году по сравнению с 2017-м и ожидание их последующего снижения.

muni_pic1.png Источник: Cbonds

Как дела с финансами в регионах?

Благодаря росту поступлений по налогу на прибыль в 2018–2019 годах состояние региональных финансов значительно улучшилось, полагают в АКРА. Профицит 2018 года позволил увеличить остатки средств на счетах с 1.3 трлн руб. до 1.8 трлн руб. По итогам 2018 года 66 регионов сократили долговую нагрузку и лишь 2 региона имеют нагрузку выше 100% неналоговых доходов; совокупная долговая нагрузка сократилась на 109 млрд руб. — до 2.2 трлн руб. По итогам 5 месяцев 2019 года остатки на счетах выросли на 0.9 трлн руб. При этом риски, связанные с возможным снижением поступлений по налогу на прибыль в неблагоприятных макроэкономических условиях, компенсируются консервативной политикой регионов в отношении наращивания расходов и накоплением профицита «про запас».

— Очевидно, регионы стараются по-настоящему погашать свои долги, а не просто рефинансироваться, — полагает Гульназ Галиева, старший директор по региональным рейтингам агентства «Эксперт РА». — В 2017 году, впервые за долгое время, государственный долг субъектов начал сокращаться, и пока этот тренд сохраняется. Этому в том числе способствует программа реструктуризации бюджетных кредитов. Кроме того, регионы стараются по возможности замещать банковские кредиты облигационными займами.

muni_pic4.png Источник: Минфин РФ

При чем тут Минфин?

За последние несколько лет долги регионов сильно выросли. Чтобы снизить высокую долговую нагрузку субъектов, в 2017 году Минфин провел реструктуризацию бюджетных кредитов, в которой приняло участие большинство регионов.

Что было сделано:

  1. Увеличены сроки возврата бюджетных кредитов, предоставленных по льготным ставкам 0.1% годовых, до 2024 года.
  2. Предусмотрена возможность дополнительного увеличения сроков возврата этих кредитов на 5 лет, если в 2018 и 2019 годах налоговые и неналоговые доходы консолидированного бюджета регионов вырастут не ниже фактического уровня инфляции.
  3. Установлены ориентиры по снижению долговой нагрузки регионов.
  4. Ограничена процентная ставка по банковским кредитам на уровне «ключевая ставка + 1%».

Кроме того, в течение календарного года (до ноября) регионы и отдельные муниципалитеты имеют возможность привлекать краткосрочные (до 3 месяцев) кредиты Федерального казначейства по ставке 0.1% на покрытие кассовых разрывов, объяснили в АКРА.

Эти меры позволяют регионам сокращать свои расходы на обслуживание долга и в период роста доходов региональных бюджетов снижать свою долговую нагрузку.

Чтобы еще больше повысить контроль за долговой нагрузкой регионов, Минфин подготовил изменения в Бюджетный кодекс РФ (они одобрены Советом Федерации). Эти изменения предлагают разделить регионы на три категории качества в зависимости от уровня их долговой нагрузки. Регионы, попавшие во вторую и третью категории, должны будут согласовывать свои заимствования с Минфином. Кроме того, для них будет предусмотрено ограничение расходов на погашение и обслуживание долга.

— Если не произойдет каких-либо кризисных явлений в экономике, которые могут сильно ухудшить финансовое состояние регионов и муниципалитетов, мы не ожидаем особых изменений в политике Минфина в отношении долговой нагрузки регионов. Уже сейчас очевидно, что постепенно погашаемые бюджетные кредиты будут плавно замещаться рыночным долгом, а поскольку ограничения по купону облигаций нет, они будут более удобным инструментом, чем кредиты, — заключил Максим Першин.

Правда, ждать повышения активности на облигационном рынке в ближайшие годы стоит в первую очередь именно от субъектов, а не от городов.

— В структуре долга муниципалитетов облигации по-прежнему занимают крайне маленькую долю. Муниципалитеты, особенно небольшие, традиционно все финансирование своей деятельности осуществляют в тандеме со своим регионом путем налаженной трансфертной истории либо посредством бюджетных кредитов от вышестоящего регионального бюджета, — объясняет Гульназ Галиева. — Для маленьких муниципалитетов, у которых и так сложно обстоят дела с обеспечением бюджетной сбалансированности, выходить на облигационный рынок и даже привлекать банковское финансирование крайне невыгодно.

Наиболее активны в этом плане муниципалитеты, имеющие статус столицы региона. У них больше экономическая активность и более гибкий бюджет. Некоторые из них уже давно имеют активную кредитную историю и привлекают финансирование в том числе на облигационном рынке. Но для большинства городов процедура выхода на облигационный рынок все еще остается очень трудоемкой и дорогой, поэтому они предпочитают менее сложное банковское финансирование, которое преобладает в их долговом портфеле.

Первые размещения после затишья

В начале августа на первичный рынок облигаций выйдут сразу два российских региона — Белгородская область и Ярославская область. Первая планирует разместить пятилетний выпуск на 2 млрд руб. Ориентир ставки купона по облигациям составит 8–8.2% годовых. Ярославская область 8 августа проведет сбор заявок на облигации со сроком обращения около 6 лет объемом 3 млрд рублей. Ориентир ставки эмитент обещал объявить позднее.

Оба эмитента — не новички на рынке. У Белгородской области на вторичном рынке обращаются целых 5 выпусков облигаций совокупным объемом 10.7 млрд руб. по непогашенному номиналу. Есть два более ранних выпуска в обращении и у Ярославской области.

Последнее время размещения региональных облигаций — в принципе большая редкость. Первым и пока единственным региональным эмитентом, который отметился на рынке в этом году, была Республика Саха (Якутия). В мае Минфин Якутии сумел разместить рекордный для себя объем облигаций — 7 млрд рублей. Спрос на бумаги превысил предложение более чем в 8 раз и составил больше 56.9 млрд рублей. В ходе размещения организаторы получили от инвесторов 63 заявки, в том числе 24 заявки от физлиц. Ставка купона по бумагам составила 8.59% годовых

muni_pic3.png Источник: Cbonds

— Неравномерное распределение расходов региональных бюджетов в течение года с пиком в декабре и обязательство погасить в конце ноября краткосрочные бюджетные кредиты Федерального казначейства традиционно вынуждают регионы и муниципалитеты активно выходить на рынок коммерческих заимствований именно в конце года, — отмечает Максим Першин. — Вместе с тем динамика поступлений доходов в 2019 году свидетельствует о том, что может повториться ситуация 2018 года, когда налоговые поступления выросли год к году на 16%. По итогам 5 месяцев 2019 года рост доходов региональных бюджетов по сравнению с 2018-м уже составил 15%. Если эта тенденция сохранится, то до конца года регионы едва ли будут испытывать большую потребность в привлечении заемного финансирования, чем в прошлом году, а скорее всего дополнительно сократят свою долговую нагрузку.

Между тем в «Эксперт РА» как раз не исключают, что традиционная активность региональных эмитентов на рынке облигаций, которая наблюдается обычно к концу года, вероятно, будет иметь место и в этом году.

— Мы видели снижение ключевой ставки, экономическая ситуация в целом стабильна, поэтому регионы вполне могут снова пойти на облигационный рынок, — считает Гульназ Галиева. — К тому же к концу года будет более ясная картина по бюджетному дисбалансу по итогам отчетного года и, соответственно, по потребностям в финансировании дефицитов бюджетов.

Чем рискует инвестор?

Как уже отмечалось выше, одно из главных достоинств субфедеральных и муниципальных облигаций — их более высокая доходность по сравнению с ОФЗ и при этом более высокая надежность по сравнению с облигациями корпоратов. В этом смысле облигации регионов — весьма интересный инструмент для частных инвесторов, которые ищут более доходную и при этом надежную альтернативу банковским депозитам. Однако стоит помнить, что облигации субъектов РФ и российских городов — это все же не ОФЗ, а значит, отвечает по ним все-таки не само государство. Конечно, оно вряд ли допустит дефолт по обязательствам какого-либо города и области и скорее всего выдаст транш на спасение проблемного эмитента. Но предсказать, в каком объеме поступит помощь и насколько своевременной она окажется, к сожалению, невозможно.

— Основным риском здесь, как и в случае с любым другим долговым инструментом, является кредитный риск эмитента, — подчеркивает Максим Першин. — Хотя дефолтов по субфедеральным облигациям за последние 10 лет не наблюдалось, однако по другим долговым обязательствам российских региональных и муниципальных органов власти они все-таки имели место. Чтобы определить кредитное качество регионов, необходимо оценить стабильность налоговых поступлений, гибкость расходной части бюджета, их долговую нагрузку и имеющиеся в их распоряжении финансовые резервы.

Как города и регионы платят по своим обязательствам?

Хотя обнаружить реальные примеры дефолтов по облигациям субъектов РФ за последний десяток лет нам не удалось, за это время не раз возникали разговоры о том, что ряд слабых регионов может всерьез столкнуться с риском дефолтов без рефинансирования и дополнительной помощи из федерального бюджета. Так было, к примеру, во время кризиса 2008–2009 годов.

Одна из самых громких историй того периода связана с Московской областью. В декабре 2008 года международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s понизило долгосрочный кредитный рейтинг эмитента Московской области до «SD» с «B-», что указывало на выборочный дефолт.

Подконтрольное Московской области Московское областное ипотечное агентство (МОИА) допустило технический дефолт, не исполнив оферту по выпуску облигаций на 5 млрд рублей. Московская область заявила, что готова оплатить выкуп облигаций, однако не может этого сделать из-за ареста, который был наложен на облигации правоохранительными органами.

В терминологии Standard & Poor’s выборочный дефолт означает, что заемщик не выполняет обязательства выборочно, то есть именно по данному долговому обязательству, при продолжении своевременных и полных выплат по другим долговым обязательствам. S&P отмечало, что рассматривает данный случай как исключительный, поскольку область готова произвести выплаты, но не может этого сделать в силу юридических ограничений. И хотя формально по облигациям, выпущенным непосредственно Московской областью, дефолтов не было, тень на весь сектор все же была брошена.

Кстати, еще раньше, в ноябре 2008 года, дефолт по оферте уже допускала другая региональная «дочка» — администрации Томской области — «Томск-инвест».

А в 2009 году на грани реального дефолта оказалась и сама Томская область: регион столкнулся с проблемой рефинансирования банковского кредита из-за того, что доступ на финансовые рынки был закрыт. Бюджетных кредитов субъект РФ тогда так и не дождался, но избежать дефолта все же смог.

В том же 2009 году произошел еще один дефолт по облигациям компании, связанной с региональными властями: Ипотечное агентство жилищного строительства Республики Хакасия (ИАЖС) допустило дефолт по купону. Выпуск предусматривал гарантию Правительства Хакасии по выплате купонного дохода и погашению номинала. Правда, в 2010 году Арбитражный суд Хакасии признал гарантию недействительной.

В 2010 году первый полноценный дефолт в секторе облигаций городов и регионов все же случился, правда, не по субфедеральным, а по муниципальным облигациям: Клинский район не смог своевременно выплатить купон держателям своих бондов.

Еще через пять лет, в феврале 2015 года, в статусе дефолта оказалась Новгородская область: она не смогла вовремя провести платеж по кредиту ВТБ. В терминологии S&P это означает дефолт региона: агентство считает дефолтом ситуацию, когда «заемщик не исполнил долговые обязательства в срок и в полном объеме», а не только неисполнение обязательств по облигациям.

Тогда региону все же удалось договориться о реструктуризации с ВТБ, снизив ставку по кредиту.

По словам Гульназ Галиевой, сейчас основным инструментом поддержки проблемных регионов является так называемое казначейское сопровождение. По сути это аналог банковской санации, только на уровне субъекта РФ, когда регион переходит под внешний финансовый контроль со стороны Федерального казначейства. Практика введения этого инструмента уже есть: ранее на казначейское сопровождение были переведены Хакасия и Костромская область, имеющие огромные долги и проблемы с бюджетом. Говорить о результатах пока рано, но в теории казначейское сопровождение должно помогать проблемным субъектам упорядочивать расходы и следить за их соответствием принятым бюджетным обязательствам.

— На наш взгляд, на данном этапе тех мер, которые предпринимает Минфин России для стабилизации долговой нагрузки регионов, в целом вполне достаточно, — соглашается аналитик АКРА. — Однако в случае, если возникнет необходимость дополнительно поддержать отдельные регионы, оказавшиеся в особо тяжелом положении, ведомство может использовать дополнительные меры поддержки.

Такая ситуация уже имела место в прошлом году, когда Мордовия (где в начале прошлого года также было введено внешнее управление финансами) нарушила условия реструктуризации бюджетных кредитов. В результате АКРА понизило рейтинг региона сразу на четыре ступени. В качестве исполнения бюджетной меры принуждения Управление Федерального казначейства (УФК) должно было списать со счетов региона 20.8 млрд руб. Это привело бы к невозможности исполнять социальные обязательства и обслуживать коммерческий долг. Минфин России продлил исполнение бюджетной меры принуждения с графиком погашения долга в 2018–2024 годах — фактически срок выплаты реструктурированных бюджетных кредитов изменился незначительно по сравнению с первоначальными условиями реструктуризации. График погашения изменился частично (увеличилась их краткосрочная часть), говорилось в пресс-релизе АКРА. Таким образом, часть ответственности с региона была снята, а график выплаты долга почти не изменился.

— Кстати, помимо риска дефолта, еще одним видом риска, который тоже важно принимать во внимание при инвестировании в региональные и муниципальные облигации, является риск ликвидности этих инструментов. Это связано с исторически небольшим объемом торгов и сделок с этим классом инструментов, — резюмировал Максим Першин.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Что такое дюрация и для чего она нужна?

✔ Зачем инвестору понимать правила экономики

КОММЕНТАРИИ