Облигации США: как устроен американский рынок гособлигаций

Облигации США: как устроен американский рынок гособлигаций

Как облигации США влияют на российский финансовый рынок, стоит ли сегодня считать американские гособлигации самым надежным активом, какие облигации выпускают США, чтобы финансировать дефицит бюджета в кризис и может ли высокий государственный долг Штатов привести к серьезному кризису

Автор: Yango.Pro


Рынок облигаций США (Treasuries) — самый крупный и один из наиболее надежных и ликвидных в мире. Объясняем, может ли госдолг США расти бесконечно и возможен ли в принципе дефолт по облигациям США. Правда ли, что котировки Treasuries могут предсказывать мировую рецессию? Как ситуация на рынке облигаций США может влиять на российский финансовый рынок и решения регуляторов и почему частному инвестору стоит следить за динамикой Treasuries?



ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:


✔ Какие облигации выпускают США
✔ Кто покупает облигации США?
✔ Сколько у Америки долгов
✔ Кривая доходности облигаций США может предсказывать рецессию?
✔ Как облигации США влияют на российский финансовый рынок?
✔ Стоит ли инвестировать в американские гособлигации и возможен ли дефолт по госдолгу США?


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Какие облигации выпускают США

Американский рынок государственных облигаций, или Treasuries, является самым крупным в мире. По данным Cbonds на 26 октября, его объем почти достигает $20.5 трлн (для сравнения: объем российского рынка гособлигаций составляет около $208 млрд). 

Чтобы финансировать дефицит бюджета страны, Казначейство США выпускает четыре основных вида ценных бумаг:

  • Краткосрочные казначейские векселя (Bills). Вексель — это краткосрочная бумага, выпускаемая, как правило, на срок от нескольких месяцев до года. Обычно инвестор покупает векселя с дисконтом к номиналу; разница между ценой покупки и номиналом и составляет его доход.
  • Среднесрочные казначейские облигации (Notes) — это инструменты, срок обращения которых составляет от 2 до 10 лет. Ноты имеют фиксированную процентную ставку, и инвесторы получают полугодовые выплаты процентов до погашения.
  • Долгосрочные казначейские облигации (Bonds) — это долгосрочные ценные бумаги, выпущенные на срок более 10 лет (как правило, 20 и 30 лет). Как и ноты, долгосрочные облигации имеют фиксированные процентные ставки и полугодовые процентные выплаты.
  • Казначейские облигации с защитой от инфляции (TIPS, Treasury Inflation-Protected Security) — бумаги, номинал и сумма купона по которым регулярно индексируются на величину инфляции в стране. В России аналогом TIPS являются ифляционные линкеры ОФЗ-ИН, выпускаемые Минфином РФ.

Казначейство США продает облигации институциональным и частным инвесторам с помощью публичных аукционов. Аукционы проводятся регулярно согласно заранее установленному расписанию. Процедура аукциона проходит в три этапа: анонсирование аукциона, прием заявок на участие и выпуск ценных бумаг.

— Treasuries — это базовый актив для мирового финансового рынка, что обусловлено доминирующей ролью доллара как валюты наднационального кредитования. Кривая Treasuries является основной для формирования ставок долгового рынка в долларах, — объясняет Егор Сусин, экономист, начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка. — Treasuries традиционно воспринимаются инвесторами как безопасный актив. В этом смысле спрос на казначейские облигации достаточно точно отражает настроения на мировом финансовом рынке: в ситуации роста волатильности спрос на гособлигации США растет, а доходность снижается. 

На что влияют Treasuries? 

— Будучи базовым активом, Treasuries являются основой для сравнения доходности всех долларовых активов и оказывают влияние на доходность иных (недолларовых) финансовых инструментов сопоставимой дюрации, — уточняет Сусин. — Хотя в последние годы доходности Treasuries серьезно искажены (реальная доходность Treasuries относительно ожидаемой рынком инфляции является отрицательной на всей кривой вплоть до 30 лет), но именно они по-прежнему определяют безрисковые ставки на мировом финансовом рынке.



Кто покупает облигации США?

Покупателей американских гособлигаций можно разделить на пять основных категорий: иностранные держатели (нерезиденты), ФРС США, американское правительство посредством государственных пенсионных фондов и фонда социального страхования, американские коммерческие банки, другие американские институты, компании и частные лица. 

Около трети обращающихся на рынке облигаций США приходится на долю иностранных держателей, свидетельствуют данные Казначейства США. 

Вот так на конец августа 2020 года выглядела пятерка крупнейших иностранных держателей долгов США:

USdebt_pic2.jpg
Источник: Казначейство США


До 2018 года одним из крупнейших держателей гособлигаций США в мире была и Россия. К примеру, с марта 2017 года по март 2018-го российские вложения в Treasuries не опускались ниже $100 млрд, а рекорд был зафиксирован в октябре 2010 года, когда Россия владела госбумагами США на $176.3 млрд и находилась по этому показателю на шестом месте в мире. 

Однако в 2018 году на фоне усиления санкционных рисков Россия распродала почти все американские гособлигации, сократив портфель практически в 10 раз, и с тех пор планомерно продолжала снижать долю Treasuries в своих валютных активах. 

Так, в конце августа 2020 года российский портфель американских гособлигаций составлял $5.858 млрд, свидетельствуют данные Министерства финансов США. $2.657 млрд приходилось на долю долгосрочных долгов и $3.201 млрд — на краткосрочные обязательства.

Сколько у Америки долгов

За время президентства Дональда Трампа госдолг США вырос на $7 трлн и уже достиг около $27 трлн, подсчитал Bloomberg (совокупный госдолг включает не только рыночные инструменты, такие как Treasuries, но и так называемые внутригосударственные обязательства, как правило, выпускаемые в виде Government Account Series или GAS. — Ред.). 

К концу текущего года госдолг Соединенных Штатов практически сравняется с объемом годового национального ВВП. Такой прогноз содержится в опубликованном в сентябре докладе Бюджетного управления Конгресса США. Для сравнения, в конце 2019 года он составлял 79% ВВП США, а в 2007 году — 35%. 

Очевидно, что нынешний объем долгов для Штатов не предел: из-за расходов, связанных с мерами по восстановлению американской экономики после пандемии коронавируса, задолженность правительства продолжит расти. 

USdebt_pic1.jpg
Источник: Эксперт РА


Согласно прогнозам Бюджетного управления, размер госдолга США в 2021 году превысит 100% американского ВВП, в 2023 году он способен достичь 107% национального ВВП, а к 2030 году может составить 109% ВВП. Предыдущий такой пик был зафиксирован в 1946 году в связи с крупными дефицитами федерального бюджета США, вызванными Второй мировой войной, указывают эксперты аппарата Конгресса. 

— Когда вы находитесь в состоянии войны, а мы ведем войну с коронавирусом, вы тратите столько, сколько потребуется, чтобы от него избавиться. Именно это мы и делали, — сказал в конце октября министр финансов США Стивен Мнучин в ходе онлайн-беседы, организованной Институтом Милкена. — Я считаю, что дефицит имеет значение в долгосрочной перспективе. И с долгом США нам придется разбираться в последующие десять лет. 

— Не существует потолка госдолга по отношению к ВВП, имеет смысл смотреть на уровень процентной нагрузки, — считает Антон Прокудин, ведущий методолог рейтингового агентства «Эксперт РА».

USdebt_pic4.jpg
Источник: Эксперт РА


— Так, приемлемой долговой нагрузкой считается уровень до 60% ВВП, но низкие процентные ставки даже при долге в 105% ВВП приводили к процентным расходам около 10% от доходов бюджета, что является вполне подъемным уровнем. Страны с процентными расходами более 25% от доходов бюджета попадали в дефолты в какой-то кризисный момент. И здесь кроется главная проблема: пока инфляция низкая, ФРС может держать низкие ставки, и это приводит к приемлемым затратам на обслуживание долга. Но представьте ситуацию, когда экономика растет и инфляция стабильно составляет 3% и более. Подъем ставки ФРС даже до 3–4% сделает эту пирамиду уязвимой к внешнему шоку, ведь процентные расходы к ВВП постепенно вырастут до 20–27% от доходов федерального бюджета при размере долга к ВВП 120%. 

По мнению Прокудина, если правительство США продолжит проводить политику постоянного бюджетного дефицита, то долг к ВВП может вырасти еще больше и конец пирамиды американского госдолга окажется не так далеко. Контрциклическая бюджетная политика (профицит во время роста экономики, дефицит в кризис) могла бы стабилизировать ситуацию и хотя бы не приближать печальную развязку. 

— В 1945–1980 годах экономика США быстро росла, а бюджет был обычно профицитным, поэтому долговую нагрузку удалось снизить со 119% ВВП до 31%. Сейчас быстрого роста у экономики США быть не может хотя бы из-за демографических сложностей, но сокращение госрасходов находится в руках правительства, — полагает представитель «Эксперт РА». — Греция находилась в более тяжелой ситуации в 2012 году, но смогла прийти к профициту, потеряв часть экономики. В США ситуация куда легче, они смогут обойтись меньшими потерями, чтобы добиться профицита. 

— Потолок долга — вопрос очень дискуссионный, в конце концов, если есть покупатель в виде ФРС, то потолок долга может быть очень далеко, — рассуждает Егор Сусин. — Конечно, это будет подрывать доверие к доллару в перспективе, но и это не такой быстрый процесс. В текущей ситуации, правда, стоит учитывать тот момент, что Минфин США занимает в основном краткосрочными векселями (+$2.6 трлн) и лишь часть — более долгосрочными бумагами ($1 трлн). ФРС же покупает, наоборот, долгосрочные облигации (+$2.1 трлн). Это дает сразу два эффекта — искажение кривой доходности (долгосрочные ставки ниже) и выдавливание денег в более рискованные активы с высокой дюрацией. 

По мере нормализации структуры долга Минфину США придется выпускать больше бумаг, а ФРС — больше покупать. Это также резко ограничивает возможности ФРС по контролю инфляции, но на данный момент регулятор об этом особо не беспокоится, так как экономика последние 10 лет генерирует инфляцию ниже целевой. 

— Новая стратегия ФРС предполагает возможность более высокой инфляции, для того чтобы этот «недобор» компенсировать. Фактически это означает хроническое запаздывание ФРС за инфляцией, если инфляционный фон сформируется, — прогнозирует Сусин. — Пока инфляция сдержанная. Отчасти потому, что объективно в мире нет дефицита производственных мощностей, отчасти потому, что деньги до среднего класса просто не доходят. Отчасти низкая инфляция обусловлена структурой потребления, где менее 1/3 — это товары, а потребление ряда услуг (как показал последний кризис) может быть сокращено. Избыточная же денежная масса «утилизируется» финансовым рынком, где растет стоимость активов. Это не означает, что инфляции быть не может в принципе, но это означает, что триггеры ее скорее будут в неэкономической плоскости и тогда ФРС не сможет адекватно ответить. В среднесрочной перспективе текущая политика, видимо, приведет к ослаблению доллара, это также будет повышать риски роста волатильности, так как кредитное плечо в финансовом секторе будет расти.

Кривая доходности облигаций США может предсказывать рецессию?

Кривая Treasuries показывает разницу в доходности долгосрочных и краткосрочных казначейских облигаций США. Помимо того что кривая используется как бенчмарк для оценки стоимости других долговых инструментов, она считается еще и одним из важнейших экономических индикаторов, за которым нужно следить в качестве предвестника будущего циклического спада в экономике США. 

В нормальной ситуации доходность более длинных бумаг выше, чем у краткосрочных (это компенсация за риск). Но иногда краткосрочная доходность превышает долгосрочную, и спред становится отрицательным. В результате кривая как бы принимает вогнутую форму. 

Если длинные бумаги оказываются доходнее коротких (то есть цены долгосрочных облигаций снижаются), это значит, что инвесторы не верят в длину, то есть боятся держать у себя длинные облигации и начинают их продавать. 

Именно инвертированность (вогнутость) кривой Treasuries в США считают одним из косвенных признаков скорого наступления спада или рецессии в экономике. По крайней мере, как показывает история, в семи случаев из десяти это действительно становилось четким предвестником американской рецессии.

— Длинные деньги — это баланс инвестиций и сбережений. Если ослабевает инвестиционный спрос, то длинные ставки начинают проседать вниз, — объяснял Yango.Pro макроэкономический смысл инверсии экономист Кирилл Тремасов. — В поздней фазе цикла инвестиционный спрос может ослабевать из-за того, что рынки переинвестированы, бизнес не видит новых возможностей, выросли косты, многие инвестпроекты становятся не очень привлекательными. Возрастают риски, что тоже сдерживает инвестиционную активность. Долговой рынок предчувствует это и дает сигнал будущего охлаждения. Абсолютно во всех предыдущих эпизодах рецессий в США кривая становилась инвертированной примерно за полтора года до кризиса. Это правило работало железно.

USdebt_pic3.jpg
Источник: Cbonds



Последний раз об инверсии кривой доходности активно заговорили в середине августа 2019 года: тогда разница между доходностью по 2-летним казначейским облигациям и доходностью по 10-летним впервые за долгое время стала отрицательной. А уже по итогам второго квартала 2020 года США впервые за 13 лет официально зафиксировали рецессию. 

— Действительно в последние десятилетия инверсия кривой доходности Treasuries практически безошибочно указывала на скорую рецессию в экономике, — соглашается Егор Сусин. — Финансовый рынок раньше ощущает ухудшение экономической конъюнктуры и замедление, чем это в итоге фиксируется в экономических данных. Экономические процессы очень инерционны, а статистика «ловит» эти изменения уже сильно позже. Но все же не стоит абсолютизировать эту способность «предвидения». Если взять последнюю рецессию, то да, мы безусловно подходили к началу спада, но сами причины рецессии были скорее не экономическими. В 2000 и 2008 годах кризисы в большей степени были рыночными, экономический спад последовал вслед за схлопыванием пузырей интернет-компаний и недвижимости.

Как облигации США влияют на российский финансовый рынок?

Несмотря на то что Treasuries — американские гособлигации, их поведение является одним из факторов формирования доходностей на российском финансовом рынке и в существенной степени влияет и на российские ставки. 

— Нужно учитывать, что около трети всех кредитов компаниям в России — это валютные кредиты, а более четверти рынка долговых бумаг — это еврооблигации, хотя их доля и снижалась в последние годы по понятным причинам, — отмечает Егор Сусин. — Но слабое развитие внутреннего рынка долгосрочных инвестиций формирует дефицит долгосрочных инвестиционных капиталов. Внутренний рынок не может обеспечить спрос на длинные ценные бумаги в достаточном объеме, здесь доминирует иностранный капитал, ориентиром для которого выступает как раз кривая Treasuries. 

По словам Сусина, регуляторы не могут не учитывать этого фактора в своей политике: к примеру, нейтральная ставка Банка России фактически определяется на основе ставки ФРС с поправкой на страновой риск и расхождение в целевой инфляции. 

— Не факт, что этот подход релевантен ситуации, но в условиях открытых рынков капитала все рынки взаимосвязаны, а долларовый рынок являет крупнейшим (около 1/3 мирового долга), и именно он оказывает определяющее влияние на потоки капитала и финансовые рынки развивающихся стран, — заключает эксперт.

Стоит ли инвестировать в американские гособлигации и возможен ли дефолт по госдолгу США?

Рынок Treasuries всегда считался тихой гаванью для инвесторов, так как риск дефолта по долговым бумагам правительства США в теории близок к нулю. Однако на фоне роста дефицита бюджета Штатов и неконтролируемого роста госдолга США инвесторы могут начать сомневаться, стоит ли, как и прежде, доверять американским гособлигациям или сегодня это уже вовсе не такой надежный актив. 

USdebt_pic5.jpg
Источник: Эксперт РА


— Последние 40 лет рынок американских облигаций живет в тренде снижающихся процентных ставок, и этот тренд пока не завершен, — констатирует Антон Прокудин. — Поэтому правительство и компании вели агрессивную политику заимствований. Банкротства корпораций из-за огромного долга еще проявятся в будущем. Что касается вероятности дефолта по гособлигациям США, то на горизонте в 1 год это маловероятное событие. А вот в перспективе 20–30 лет все зависит от политики правительства США. Текущая популистская политика может к этому привести, но пока у правительства США есть место для маневра. 

— Поэтому инвестор может рассматривать этот актив как безопасный на коротком временном горизонте. А покупать 20—30-летние гособлигации на пенсионные накопления не стоит. Есть облигации с меньшими рисками на таком длинном горизонте до погашения и при этом с большей доходностью, — убежден представитель «Эксперт РА». 

Если желание вложиться в облигации США все же есть, самый простой способ для российского инвестора сделать это — купить ETF, обращающиеся на Московской бирже. 

Правда, выбирать тут особо не из чего. Фактически на Мосбирже торгуются только два ETF на Treasuries: FXTB — долларовый фонд, инвестирующий в портфель краткосрочных казначейских облигаций (векселей) США (Treasury Bills), и FXMM — по сути, тот же инструмент только с рублевым хеджем. 

Чтобы получить доступ к более широкому набору инструментов через российского брокера, понадобится статус квалинвестора. Но есть и другой вариант: открытие брокерского счета у иностранного брокера. На иностранных площадках торгуются сотни ETF на облигации США от самых разных провайдеров. 

Остается только отбирать фонды по дивидендной доходности, уровню комиссионных, количеству позиций и так далее. Кроме того, можно инвестировать в рынок Treasuries не только через ETF, но и через покупку отдельных гособлигаций.

НАВЕРХ ↑


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Что такое инфляционные линкеры ОФЗ-ИН
✔ Государственные облигации: как устроен рынок ОФЗ

КОММЕНТАРИИ