ОФЗ-ИН: страховка от кризиса?

ОФЗ-ИН: страховка от кризиса?

Что такое инфляционные линкеры, почему частному инвестору не помешают в портфеле инфляционные ОФЗ, чем он при этом рискует и стоит ли в принципе верить в рост инфляции в среднесрочной перспективе

Автор: Yango.Pro



Инфляционные линкеры или inflation-linked bonds принято относить к защитным инструментам. В период кризисов такие бумаги, как правило, показывают лучшую динамику, чем традиционные облигации с фиксированным купоном: хотя номинальная цена inflation-linked bonds падает вместе с остальным рынком, это компенсируется более высокой купонной доходностью за счет возросшей инфляции. Эмитентом инфляционных бумаг на российском рынке выступает Минфин, разместивший за последние три года два выпуска ОФЗ с привязкой к инфляции (ОФЗ-ИН). Разбираемся вместе с генеральным директором УК «Арикапитал» Алексеем Третьяковым и риск-менеджером НПФ «Федерация» Максимом Кувшиновым, почему частному инвестору не помешают в портфеле инфляционные ОФЗ, чем он при этом рискует и стоит ли в принципе верить в рост инфляции в среднесрочной перспективе? 


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Что такое инфляционные линкеры?
✔ Почему линкер — хорошее решение для частных инвесторов?

✔ Какие линкеры есть на рынке?

✔ Доля в портфеле

✔ Что будет с инфляцией в России?

✔ Чем рискует инвестор в линкеры?

✔ Динамика линкеров в 2018 году

✔ Потенциальная доходность



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна


Что такое инфляционные линкеры?

Алексей Третьяков, УК «Арикапитал»:

— ОФЗ-ИН или инфляционный линкер — это облигации федерального займа с номиналом, который индексируется на уровень инфляции. Основная задача таких инструментов — дать инвесторам защиту от роста цен в экономике за счет премии к текущему уровню инфляции на протяжении всего срока обращения бумаги. 

Таким образом, если обычные гособлигации (ОФЗ-ПД) имеют фиксированный купон, то по инфляционному линкеру фиксируется небольшая ставка купона (2,5%), но зато происходит индексация номинала на инфляцию с трехмесячным лагом. 

Поскольку рынок обычно эффективный (то есть уровень рыночных цен на отдельные финансовые инструменты на рынке быстро реагирует на внешнюю информацию), линкер торгуется под реальную доходность, а разница между рыночной реальной доходностью по линкеру и номинальной доходностью по обыкновенным ОФЗ и есть будущие инфляционные ожидания. На практике это означает, что если традиционные ОФЗ дают доходность, скажем, 8%, а реальная доходность линкера находится на уровне 3,5%, то это означает, что у участников рынка есть ожидания, что инфляция составит в среднем 4,5%. Или наоборот: у инвестора есть некие ожидания относительно того, какой будет средняя инфляция в стране, он смотрит на доходность традиционных ОФЗ, вычитает из нее инфляционные ожидания и получает ту реальную доходность, которую должен давать линкер. Если линкер дает более высокую доходность, то он для инвестора будет являться более привлекательным инструментом.

tretyakov1.jpg
 
Алексей Третьяков, Арикапитал

Почему линкер — хорошее решение для частных инвесторов?

— ОФЗ-ИН может быть интересным инструментом для вложений частных инвесторов сразу по двум причинам. 

  1. Сейчас инфляция в России находится на довольно низком уровне (3,5%) по историческим меркам и риск того, что она будет расти в долгосрочной перспективе гораздо выше, чем вероятность того, что она продолжит снижаться с текущих уровней.
  2. Большое количество людей, у которых есть долгосрочные сбережения, боятся хранить деньги в рублях именно из-за опасений высокой инфляции. Поэтому они выбирают в качестве инструментов сбережений доллары, недвижимость, золото или что-то другое. Линкер как раз решает вопрос, связанный с рисками высокой инфляции. Если у вас есть ощущение, что инфляция в следующие пять лет будет находиться на уровне около 10%, вы можете застраховать себя, купив линкер и обеспечив себе индексацию на будущую инфляцию. Если инфляция действительно выйдет на уровень 10%, вы получите в среднем всю эту инфляцию, а также реальную доходность. Сейчас пятилетний линкер дает реальную доходность 3,4% годовых. То есть если в следующие 10 лет инфляция в среднем будет находиться на уровне 10%, то вы будете получать доходность на свои вложения на уровне 13,4%.

Какие линкеры есть на рынке? 

— Сейчас на российском рынке торгуется два выпуска ОФЗ-ИН: 5-летний ОФЗ 52001 с погашением 16.08.2023 и 10-летний ОФЗ 52002 с погашением 02.02.2028. 

table1-ofzin.png
 
Источник: Минфин РФ

Есть устойчивое мнение, что инфляционные линкеры являются в первую очередь инструментом долгосрочных инвесторов. Однако на мой взгляд, ОФЗ-ИН дают интересные инвестиционные возможности не только тем, у кого есть такие длинные деньги. Линкер подходит всем, у кого горизонт инвестирования в принципе длиннее, чем год, потому что эти облигации имеют хорошую ликвидность, обращаются на вторичном рынке, а значит их в любой момент можно купить и продать.

Доля в портфеле 

— Я бы рекомендовал частному инвестору держать в ОФЗ-ИН от 20 до 30% портфеля. Кроме линкера в него могут входить какие-то корпоративные рублевые облигации, которые дают более высокую доходность и при этом являются более короткими, а также валютные облигации. 

Специфика линкера как раз в том, что он занимает промежуточное положение между рублевыми и валютными инструментами. Не секрет, что в случае сильного падения национальной валюты девальвация рубля переходит в инфляцию. Таким образом линкер страхует не только от инфляции, но и от девальвации национальной валюты. 

С другой стороны, в случае сильного укрепления рубля для российских инвесторов оказываются убыточными вложения в валютные облигации. Но в силу того, что линкер — это все-таки рублевый инструмент и при укреплении рубля не происходит дефляции, то при таком сценарии ОФЗ-ИН, в отличие от валютных бумаг, не будут терять в стоимости.

yield_actives_pic3.png
 
Источник: Минфин РФ

Что будет с инфляцией в России? 

— Все всплески инфляции в России были связаны с экономическими кризисами и падением цен на нефть, которое может произойти абсолютно внезапно. К примеру, в середине ноября нефть подешевела за один день на 5%. 

Пока инфляционные ожидания в целом относительно спокойные, это хороший момент для покупки линкера. Когда инфляционные ожидания вырастут, это естественным образом отразится на котировках инфляционных ОФЗ (они вырастут), а значит заходить в этот инструмент будет поздно.

inflation_ofz-in_pic1.png
 
Источник: Арикапитал

Почему Минфин размещает мало линкеров? 

— Надо признать, что в России еще недостаточно зрелый рынок, и российские инвесторы пока явно недооценивают преимущества линкеров, поэтому не создают адекватного спроса на этот инструмент. Этим объясняется отсутствие большого количества выпусков на рынке, по сравнению с традиционными ОФЗ

В отличие от России, другие развивающиеся рынки, например, Турция, Бразилия, Чили, Мексика, имеют очень крупные и хорошо развитые секторы облигаций с защитой от инфляции.

Yield_linkers_pic2.png
 
Источник: Арикапитал


Как правило, это страны, где зрелая финансовая система и развитые пенсионные фонды — то есть долгосрочные инвесторы real money, для которых важно сохранение реальной стоимости сбережений. Поэтому основной спрос на рынке линкеров во всем мире традиционно формируют пенсионные фонды. Но пример турецких банков показывает, что инфляционные облигации могут быть эффективным защитным активом и для других категорий инвесторов. В период сильнейшего финансового кризиса, который случился в Турции летом этого года, только благодаря инструментам с защитой от инфляции местные банки, у которых были сформированы большие позиции именно в государственных облигациях — линкерах, смогли показать прибыль.

Чем рискует инвестор в линкеры? 

— Парадокс в том, что единственный серьезный риск, который существует для инфляционного линкера — это ситуация, когда в экономике все складывается слишком хорошо. Для России это будет означать, что инфляция кристаллизуется на низком уровне — не выше 4%, в следующие 10 лет. При таком раскладе инфляционный линкер действительно принесет доход меньше, чем обыкновенные ОФЗ и корпоративные облигации. Однако, на мой взгляд, вероятность подобного сценария в России намного ниже, чем реализация противоположного сюжета. 

В настоящее время ЦБ придерживается максимально жесткой политики в отношении ставок. Если сравнивать ее на разных исторических отрезках, то мы увидим, что последние два года Центробанк поддерживает реальные ставки на очень высоком уровне. До этого на протяжении 15 лет реальные ставки (номинальная ставка минус ожидаемый уровень инфляции — ред.) находились около 0, а ставка ЦБ примерно соответствовала инфляции. Сейчас реальная ставка в России составляет около 4-5%. Таких ставок в реальном выражении нет нигде в мире, за исключением кризисных экономик, например, Аргентины или Турции.

table2_ofzin.png
 
Источник: Газпромбанк


Текущая жесткая политика ЦБ по ставкам снижает инфляцию и а вместе с ней и привлекательность линкера для инвестора. Ведь в условиях высоких реальных процентных ставок и обычные ОФЗ уже дают высокую реальную доходность для инвесторов. Однако я ожидаю, что на более длинном горизонте регулятор будет смягчать монетарную политику, а значит реальная ставка ЦБ будет снижаться и постепенно подходить ближе к среднему значению по сопоставимым странам. Для этого есть объективные факторы. Российская экономика находится далеко не в блестящей форме, ЦБ не может все время думать только об инфляции, совершенно не уделяя внимание фактору экономического роста. Поэтому очевидно, что в какой-то момент регулятор должен перейти к стимулированию экономического роста и снизить реальную ставку. 

На мой взгляд, справедливый уровень реальной ставки для российского рынка находится в районе 2%. Это нейтральный сценарий. Если же Центробанк все же выберет стимулирующую ставку, для того чтобы «проспонсировать» рост в экономике, то он может снизить ее и до 0. К слову, центральные банки практически всех развитых стран держат реальную ставку на отрицательном уровне. Конечно, для развивающихся рынков — это труднодостижимая цель, а вот выход на уровень 2% в среднесрочной перспективе — вполне посильная задача.

МНЕНИЕ


Максим Кувшинов, начальник отдела долговых инструментов банка «Держава», риск-менеджер НПФ «Федерация»:

— Якорными инвесторами инфляционных линкеров традиционно выступают НПФы и управляющие активами, для которых бенчмарком является официальный показатель инфляции Росстата. В частности, НПФам принципиально важно получать доходность выше инфляции, сохраняя покупательскую способность пенсионных накоплений. 

Физические лица вряд ли когда-либо станут целевыми инвесторами в эти инструменты, так как найдется не так много частных инвесторов, готовых сравнивать результат инвестирования с динамикой некой абстрактной корзины, наполовину состоящей из продуктов питания. Поэтому для физлиц инфляционные ОФЗ скорее могут выступать объектом альтернативных инвестиций либо частью спекулятивных стратегий — по этой причине я бы не рекомендовал частному инвестору держать в них более 10% портфеля. 

kuvshinov.jpg
 
Максим Кувшинов, НПФ «Федерация»


При этом, важно отметить некоторые особенности ОФЗ-ИН, которые стоит учитывать при инвестировании в инфляционные линкеры:

  1. Индексация номинала производится на соответствующее значение месячной накопленной инфляции за три месяца до рассматриваемого (то есть с трехмесячным лагом). Это означает, что индексация номинала имеет сильно выраженную сезональность — с относительно высокими значениями в марте-апреле (что соответствует накопленной инфляции за декабрь-январь) и относительно низкими значениями в ноябре-декабре (соответствует инфляции в августе-сентябре).
  2. В случае дефляции номинал линкеров уменьшается на соответствующее значение. Тем не менее, по условиям эмиссии, в дату погашения значение номинала не должно быть менее 1000 руб.
  3. Для физлиц купонный доход от владения инфляционным линкером (и соответственно, индексация номинала на инфляцию) налогом не облагается, а вот доход, полученный от роста котировок облагается налогом по стандартной ставке (13%).
  4. Так как купон по линкерам установлен на уровне 2.5%, основной доход формирует приращение номинала на величину накопленной инфляции, который выплачивается только при погашении (это значит, что денежный поток до погашения незначительный).

Кроме того, потенциальным инвесторам в линкеры следует принимать во внимание и риск базовой ставки. Линкеры привязаны к официальному значению инфляции, которое публикует Росстат. Нужно понимать, что данный показатель не обязательно отражает реальный уровень инфляции. Это показатель, вычисленный по конкретной методологии и конкретной потребительской корзине — то есть у государства есть все возможности по регулированию цен этой конкретно выбранной корзины. И потом, никто не запретит Росстату при необходимости изменить и саму методологию.

Динамика линкеров в 2018 году 

— Если проанализировать динамику линкеров в 2018 году, то окажется, что они относительно неплохо реализовали свои защитные функции даже в условиях всё еще низкой по историческим меркам инфляции. В частности, 5-летний линкер ОФЗ 52001 с начала 2018 года на дату 25.11.2018 вообще не снизился в цене (котировка ~96.70%). Если же посмотреть на динамику с пиковых значений рынка (с уровней конца марта —начала апреля), то номинальная цена линкера ОФЗ-52001 снизилась на 3%, что соответствует снижению котировок 2-летней ОФЗ 26214 с фиксированным купоном. 10-летний линкер ОФЗ 52002 Минфин начал размещать как раз на пиковых значениях рынка в конце марта текущего года, с тех значений котировки снизились на 5%, что соответствует снижению котировок 3-летней ОФЗ 25083 с фиксированным купоном за тот же период. Таким образом с пиковых значений котировки обоих линкеров снизились, но на величину, близкую к снижению котировок вдвое более коротких ОФЗ с фиксированным купоном.

Потенциальная доходность

— Идеальную оценку потенциальной доходности, которую инвестор в инфляционные линкеры получит в рамках стратегии buy&hold даст накопленная инфляция за период владения линкером плюс фиксированная маржа и эффект сложного процента (номинал ежедневно индексируется на значение инфляции). Маржа к инфляции известна инвестору на момент покупки (оценку этой маржи биржа публикует в стакане в качестве доходности линкеров — сейчас это 3%+). Необходимость в реинвестировании купонов минимальна — так как купон по данным облигациям установлен Минфином на уровне 2.5% годовых. Это значит, что на доходность инвестиций слабо повлияют изменения рыночной конъюнктуры на дату выплаты купонов (это будет корректировка второго порядка). Данный факт, кстати, является еще одним плюсом для НПФов, ориентированных на пассивные инвестиционные стратегии с точки зрения минимизации транзакционных издержек. 



Чтобы дать оценку ожидаемой доходности от владения линкерами на более коротком интервале времени, необходимо сделать предположения о динамике эффективной маржи к инфляции (динамике котировок) и динамике значений инфляции на соответствующем интервале. В качестве оценки инфляции используем значения близкие к последним озвученным оценкам ЦБ (который традиционно довольно агрессивно оценивает инфляцию в большую сторону по сравнению с Минфином и Минэкономразвития) — 4% (середина диапазона 3.8-4.2%) по итогам 2018 года и 5.25% (середина диапазона 5-5.5%) по итогам 2019 года. Соответственно, за период с 01.09.2018 по 31.12.2019 накопленная инфляция при указанных предположениях составит ~6.85%=1.6%+5.25% или ~5.14%=6.85%*(12/16) годовых. 

Рассмотрим чисто гипотетический сценарий, при котором линкеры в период до 31.03.2020 года будут торговаться с неизменной эффективной маржой к инфляции на уровне значения, соответствующего текущим котировкам (то есть 3.29% для ОФЗ 52001 и 3.46% для ОФЗ 52002) — для простоты будем считать маржу равной 3.29%. При вышеуказанных предположениях гипотетическая доходность владения линкерами за период с текущего момента (25.11.2018) по 31.03.2020 гг. (с учетом эффекта сложного процента в результате ежедневной индексации номинала, который дополнительно даст еще ~0.25% годовых к доходности) может составить ~8.68%=5.14%+3.29%+0.25% годовых. Для сравнения текущая доходность ОФЗ 26214 с погашением в мае 2020 года составляет 7.84% годовых. Этот модельный пример иллюстрирует какую потенциальную доходность может принести инфляционный линкер при благоприятном для него сценарии на рассматриваемом временном интервале. 

Разумеется, у линкеров есть альтернативы. В частности, на рынке обращаются флоатеры ОФЗ, привязанные к ставке RUONIA (которые служат достойной альтернативой депозитам для физлиц), а также классические ОФЗ с фиксированным купоном. Чтобы понять, что выгоднее в рамках стратегии buy&hold — купить линкер ОФЗ или ОФЗ с фиксированным купоном с соответствующим сроком погашения — нужно оценить ожидаемое значение инфляции на рассматриваемом горизонте. Биржа на ежедневной основе вычисляет и публикует значение Breakeven инфляции (BEI) — ориентировочное значение инфляции, при котором доходность от владения линкером и соизмеримой классической ОФЗ с фиксированным купоном будет одинаковой. Чем выше будет ожидаемая инфляция на рассматриваемом горизонте по сравнению с BEI, тем интереснее линкер по сравнению с соответствующей ОФЗ с фиксированным купоном (и наоборот). По данным на 25.11.2018, BEI для ОФЗ-52001 было равно ~5.07%, для ОФЗ-52002 — ~5.29%.

 table_3_inflation.png
 
Источник: ВТБ Капитал


НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ ОФЗ простыми словами

✔ ОФЗ: есть ли жизнь после выборов?


КОММЕНТАРИИ