Покупать или нет облигации «Полюса»

Покупать или нет облигации «Полюса»

Компания платит высокий купон, но её бумаги стоят уже слишком дорого

Автор: Светлана ВОЛОШИНА для Yango.pro


«Полюс» — крупнейшая компания в мире по доказанным запасам золота и седьмая по объему производства, как указано в презентации компании от февраля 2018 года. Ценам на золото, а значит и «Полюсу», на руку геополитическая нестабильность, слабый доллар, а также начавшийся в 2017 году рост спроса со стороны ювелирной отрасли.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Инвестиционный спрос
✔ Ювелирная промышленность
✔ Финансовое состояние
✔ Инвестиционная программа
✔ Долговая нагрузка
✔ Риски


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Инвестиционный спрос

World Gold Council в своем годовом отчете о рынке золота отмечает, что в 2017 году инвесторы продолжали покупать его несмотря на рост ставок в США и Европе. Рост ставок заставляет инвесторов, продолжающих инвестировать в золото, отказываться от все большего и большего дохода, увеличивая их упущенную выгоду. Но влияние растущих ставок на цену золота не настолько прямолинейно, о чем и говорит тот факт, что в 2017 году инвесторы продолжали покупать золото. Растущие ставки приводят к ослаблению доллара, а слабеющий доллар вынуждает инвесторов вкладываться в защитные активы.

По данным WGC, в 2017 году на поведение инвесторов влияли такие факторы, как слабый доллар, высокая стоимость других активов, геополитическая нестабильность вокруг Северной Кореи и рост цен на золото. Все эти четыре фактора, пишет WGC, продолжат действовать и в 2018 году, толкая цены вверх.

Мировой спрос на золото, по данным World Gold Council, в 2017‑м году сократился на 7%, главным образом, из‑за сокращения инвестиционного спроса. ETF купили всего 203 тонны золота против 547 тонн в 2016 году (по данным WGC).

Покупают золото и центробанки, причем больше всех — российский ЦБ, пополняющий запасы золотых слитков в течение 11 лет. На 1 января 2018 г. в его портфеле было 1 839 тонн золота на $ 76,6 млрд, что составляло около 18% золотовалютных резервов. Но в 2017‑м году центробанки сократили покупку золота на 5%, впрочем их доля в общем объеме спроса невелика — 9%.

Ювелирная промышленность

Основные покупатели золота в мире — ювелиры. В 2017 году они купили 2 136 тонн, это 52% всего мирового спроса. И это на 4% больше, чем в 2016 году. Рост спроса на золото со стороны ювелирной отрасли зафиксирован впервые с 2013 года. В него внесли свой вклад Китай и Индия, купившие в прошлом году 646 тонн и 563 тонн соответственно. Китайские ритейлеры, как пишет WGC, начали продавать золотые украшения через интернет, магазины самообслуживания в больших городах, а также использовать технологию дополненной реальности, что привлекло молодую аудиторию.

Рост спроса наблюдался и в некоторых других странах. В США продажи выросли на 3% (до 122 тонн) также во многом за счет он-лайн торговли. От этого, пишет WGC, выиграли такие продавцы как Tiffany, чьи продажи выросли на 8%, а вот небольшие, ориентированные на массовый спрос производители, напротив, пострадали.

Во Вьетнаме в 2017 году спрос на золото вырос на 7% благодаря экономическому росту и положительной динамике фондового рынка, а также развитию розничной торговли золотом и ожиданиям, что коммунистическое правительство страны может либерализовать рынок золота. Также спрос на ювелирные украшения (а значит, и на золото) в прошлом году увеличился в Иране (на 12%) и Кувейте.

Рост спроса будет толкать цены на золото вверх, и хотя «Полюс», по оценками аналитиков «Газпромбанка», не особенно чувствителен к их динамике благодаря низкой себестоимости производства, все равно рост цен на 5% увеличивает EBITDA компании на 7%.

Баланс спроса и предложения золота

Финансовое состояние

«Полюс» продает свое золото только уполномоченным банкам, как компания пишет в своем проспекте к евробондам, они предлагают цену чуть выше рыночной. Основные покупатели — ВТБ, Сбербанк, «Открытие», Газпромбанк и Бинбанк. В 2017 году на них приходилось больше 90% всего объема продаж, указано в проспекте компании к евробондам.

Покупатели золота «Полюса» в 2017 году

Источник: проспект «Полюса» к евробондам

Объем продаж «Полюса» в 2017 году вырос на 13% в натуральном выражении, выручка — на 11%. Любопытно, что значительно покупку золота увеличило «Открытие», которое в 2017 году купило на 62% больше, чем годом ранее.

Благодаря относительно стабильным ценам на золото и росту объемов производства выручка «Полюса» растет на протяжении 4 лет. При этом у него одна из самых низких среди мировых добывающих компаний себестоимость производства ($ 364 на унцию в 2017 г. против в среднем $ 650 у мировых аналогов) и одна из самых высоких рентабельность бизнеса (63% по скорректированному показателю EBITDA).

Кроме того, у компании довольного много денежных средств на счетах — $ 1,2 млрд, что отчасти компенсирует относительно высокую долговую нагрузку.

Инвестиционная программа

В 2017‑м году «Полюс» потратил на разработку, освоение и поддержание месторождений $ 804 млн, значительная часть из которых вложена в разработку Наталкинского месторождения. У него сложная судьба: долгое время оно считалось крупнейшим в России (в 2007 г. его запасы были оценены в 31,6 млн т унций), но в 2014 г., когда компания переработала первые 10 млн т руды и не вышла на ожидаемые показатели, разработка была приостановлена. Переоценка запасов показала почти вдвое меньший результат — 16,2 млн т унций, и «Полюсу» пришлось корректировать инвестпрограмму и пересматривать бизнес-модель освоения.

Общие инвестиции в Наталку в 2011‑2016 гг. составили $ 2 млрд, до 2020 г., по оценкам «ВТБ капитала», потребуется еще $ 503 млн, в 2018 г. компания потратит на месторождение $ 150 млн.

Кроме того, «Полюс» продолжает модернизировать действующие активы и собирается начать разработку нового, крупнейшего в России месторождения — «Сухой лог», запасы которого оцениваются в 97 млн унций золота и 54,3 млн унций серебра. Менеджмент считает это месторождение лучшим в мире по содержанию золота. Затраты на его освоение оцениваются в $ 1,8-$ 4 млрд. Пока компания начинает геологоразведочные работы, запуск предварительно запланирован на 2026 г., но решение о начале освоения менеджмент примет в 2020 г. Инвестиционная программа компании на 2018 г.— $ 850 млн.

Долговая нагрузка

У «Полюса» довольно высокая долговая нагрузка по сравнению с мировыми аналогами — коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,8. Компания работает над его снижением. Так, на начало 2017 г. он был выше 2,1. Компания стремится к показателю 1,2, но не планирует его снижать ниже 1. По оценкам аналитиков «Газпромбанка», коэффициент Чистый долг/EBITDA составит 1 уже к 2019 году.

Чистый долг/EDITDA

Источник: Газпромбанк

Такой высокий долг образовался во время обратного выкупа акций, который сделали на взятые в долг деньги. Тогда международные рейтинговые агентства снизили рейтинг «Полюса» — Fitch сразу на три ступени BBB- до BB-.

Рейтинговые агентства до сих пор оценивают кредитное качество «Полюса» на несколько ступеней ниже России и госкомпаний. Например, агентство S&P в январе сохранило оценку «Полюса» на уровне BB- с позитивным прогнозом. Менеджмент ожидает роста рейтинга и уверен, что это вопрос времени.

Теоретически, с ростом рейтинга доходность бумаг должна снижаться, но облигации «Полюса» уже торгуются на уровне бумаг с рейтингом BB+/BBB-, что как минимум на две ступени выше существующего рейтинга компании.

Облигации стоят слишком дорого
Источник: Rusbonds

Основная черта бумаги — высокий купон (12,1%). Yango все это время рекомендовала покупать эту бумагу, она сама по себе очень хорошая, но за последнее время цена ее неоправданно выросла. Рост цены был вызван интересом институциональных инвесторов, которые платят налог на со всего дохода, а не с купона, как физические лица. Эти облигации выпущены в 2015‑м году, а значит на них не распространяется режим освобождения от налога на купонный доход. То есть, получить доходность в 7,12‑7,22% (с такой доходностью торгуются облигации «Полюса»), частный инвестор просто так не сможет — цена бумаги к концу года, если доходность останется прежней, по оценкам Yango, упадет до 111,5% (сейчас больше 114%), принеся убыток, к тому же инвестор заплатит налог на купон. Команда Yango не уверена, что «Полюсу» повысят рейтинг сразу на две ступени и рекомендует фиксировать прибыль и искать более интересные варианты для вложений.

Риски

  1. Цены на золото не могут расти бесконечно, а спрос на драгоценный металл может не просто упасть, а обвалится. И хотя от негативной динамики котировок «Полюс» страхуется с 2014 г. по специально инициированной программе, в 2016 г., например, было захеджировано менее половины проданного товара.
  2. Основной акционер «Полюса» — Саид Керимов, сын сенатора Сулеймана Керимова, одного из богатейших российских бизнесменов, который в конце прошлого года был задержан во Франции по обвинению в отмывании денег и уходу от уплаты налогов и отпущен под залог в 5 млн евро до принятия окончательного решения по делу. Несмотря на то, что в начале этого года в структуре владельцев произошли изменения, и теперь младший Керимов единолично контролирует компанию, скандал с отцом может не лучшим образом отразиться на ее бизнесе.
  3. Помимо скандала с акционерами «Полюс» может пострадать и от неудачного партнерства с находящимся под американскими санкциями «Ростехом». Именно с этой госкорпорацией через специально созданную «дочку» «СЛ Золото» компания собирается осваивать «Сухой лог». И хотя «Полюс» планирует выкупить долю оборонного холдинга, пока этого не произошло, у него могут возникнуть сложности с освоением вплоть до выхода из проекта.
  4. Последние евробонды «Полюса» выпущены в самом начале 2018 года. Компания успела привлечь деньги до публикации нового «черного» списка Минфина США, которым накануне Давосского форума пугали российских миллиардеров. Список появился в конце января, и, хотя ничего особо ужасного в нем не оказалось, не факт, что санкции не настигнут его участников позже. В любом случае если даже выход на международный рынок капитала для российских компаний останется открыт, стоимость новых привлечений может заметно повыситься, а более высокие ставки по новым бумагам приведут к распродаже бумаг, находящихся в обращении.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ ОФЗ – 2018

✔ Как заработать 20% годовых на соде


КОММЕНТАРИИ