Реструктуризации ВДО: чего ждать инвесторам?

Реструктуризации ВДО: чего ждать инвесторам?

Как действовать частному инвестору, если эмитент облигаций предлагает реструктуризацию выпуска облигаций

Автор: Yango.Pro


В условиях «коронакризиса» многие эмитенты высокодоходных облигаций вынуждены будут объявлять реструктуризации своих выпусков. Yango.Pro поговорил с организатором, юристом и опытными инвесторами о том, чего ждать держателям облигаций от реструктуризаций ВДО, как отличить хорошую реструктуризацию от плохой и по какому плану действовать инвестору, если эмитент запросил отсрочку.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Рынок ВДО: идеальный шторм

✔ Как эмитенты ВДО подошли к кризису

✔ Чего ждать от реструктуризаций ВДО?

✔ Реструктуризация: три сценария
✔ Как действовать держателям облигаций

✔ Как отличить хорошую реструктуризацию от плохой: опыт инвесторов




© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна



Рынок ВДО: идеальный шторм

Рынок высокодоходных облигаций (ВДО) по определению связан с более высокими рисками. В отличие от других сегментов российского долгового рынка, основными заемщиками в секторе ВДО выступают компании малого и среднего бизнеса.

— Эта особенность объясняет тот факт, что макроэкономические законы, которые могут действовать на рынке ОФЗ или на рынке облигаций первого эшелона, на ВДО работают иначе, — объясняет Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал». — К примеру, если цены на нефть падают, а рубль слабеет, то ОФЗ и первый эшелон начинают вести себя очень нервно. Но в ВДО ситуация иная: если общая макроэкономическая ситуация меняется, далеко не всегда это может оказать прямое влияние на конкретный бизнес и рыночную нишу, в которой работает компания — заемщик на рынке высокодоходных облигаций. Когда в марте — апреле одновременно сработало сразу несколько факторов — и падение цен на нефть, и девальвация, и закрытие границ, — это, безусловно, отрицательно повлияло на бизнес малых компаний, но эмитенты ВДО готовы были продолжать работать. Однако введение карантинных мер и закрытие всех рынков фактически парализовало большинство бизнесов за последний месяц. В таких условиях компании не генерируют вообще никакого денежного потока. Такой удар не смогли сдержать даже эмитенты ВДО.

Rumyantsev_150.png— Первая проблема заключается в том, что на рынке ВДО представлены в основном субъекты МСП, которые не могут рассчитывать на поддержку, как системообразующие компании. Во-вторых, среди эмитентов ВДО есть немало компаний, работающих в секторах, которые особенно сильно пострадали от «закрытия» экономики. Это может не просто ухудшить кредитные метрики некоторых эмитентов, но и поставить на повестку дня вопрос о выживаемости отдельных бизнесов. Поэтому реструктуризации в секторе ВДО будут, и таких случаев может быть немало, — заключил Дмитрий Румянцев, директор LEGAL CAPITAL Investor Services.

Как эмитенты ВДО подошли к кризису

«Коронакризис» условно разделил всех эмитентов ВДО на три категории.

Первая группа — это крепкие эмитенты, у которых правильная отработанная бизнес-модель, которые пройдут кризис без потерь, не будут объявлять дефолт, задерживать платежи и даже в сложной ситуации сохранят возможность погашать свои выпуски облигаций. По моим оценкам, к таким компаниям можно отнести примерно две трети заемщиков на рынке ВДО, — подсчитал Денис Козлов.

Вторая категория — это компании, которые действительно оказались заложниками обстоятельств из-за кризиса. Они имеют вполне рабочий бизнес, но их деятельность попросту оказалась парализована на период карантина. Таким заемщикам нужна реструктуризация, чтобы встать на ноги, поэтому они вероятнее всего будут просить инвесторов смягчить условия обслуживания долга, чтобы уменьшить нагрузку на денежный поток. Тут все зависит от доброй воли инвесторов — если они пойдут навстречу эмитентам, предоставят им льготный период, это позволит компаниям через какое-то время вернуть бизнес в нормальное русло и расплатиться с инвесторами.

И наконец, третья группа — это эмитенты, которые в любом случае допустили бы дефолт, независимо от кризиса.

— Речь идет о так называемых компаниях-зомби, которые вроде бы еще существуют, но фактически уже являются банкротами. На плаву их поддерживает исключительно кредитная игла: они занимают не только для того, чтобы рефинансировать имеющийся долг, но и чтобы финансировать операционную деятельность, — говорит Козлов. — Такие эмитенты тоже будут пытаться сделать реструктуризацию, а потом вторую и третью. Они будут постоянно кормить инвесторов новыми обещаниями, но по факту никаких шансов выжить у таких компаний нет.

Как отличить хороших от плохих?

Kozlov.png— Единственный способ отличить хороших от плохих — снова обратиться к анализу отчетности и попытаться разобраться, что стало причиной кризиса у компании, — отвечает Денис Козлов. — Если причины чисто внешние, до кризиса компания генерировала хороший денежный поток и показывала прибыль, значит, у нее есть все шансы снова выйти на нормальную траекторию развития и вернуть долги инвесторам. Если же у компании и до кризиса был отрицательный cash flow, непонятно, почему он вдруг станет положительным, когда эмитент столкнулся с дополнительными рыночными ограничениями.

Чего ждать от реструктуризаций ВДО?

Первое, что уже стали предпринимать эмитенты ВДО, — это переносы выплат купонов и сроков исполнения оферт на период после карантина.

— Формально причина переносов — нерабочие дни из-за карантина на фоне пандемии. И хотя технически никаких проблем для выполнения обязательств у заемщиков нет, инвесторы вынуждены принять эту реальность, так как юридические аргументы для того, чтобы оспорить данный факт, у инвесторов фактически отсутствуют. Но когда карантин закончится, в первый рабочий день должники обязаны будут свои обязательства перед инвесторами выполнить. И если денег по-прежнему не будет, эмитенты вынуждены будут объявить технический дефолт, — говорит Денис Козлов. — Если компания объявила о переносе выплаты, понятно, что ее скорее всего ждет дефолт. Для эмитента правильнее начать прорабатывать план реструктуризации с представителем владельцев облигаций (ПВО) сразу же, чтобы к моменту объявления дефолта у компании уже был готов план реструктуризации, который он может предложить инвесторам.

Между дефолтом и принятием решения о реструктуризации может пройти от двух недель до двух месяцев, в зависимости от того, насколько быстро может сработать ПВО. Если переговоры о реструктуризации начнутся после дефолта, то процесс может занять 1.5–2 месяца, прогнозирует Денис Козлов.

Дмитрий Румянцев выделяет несколько особенностей, которые скорее всего существенно повлияют на условия и процесс реструктуризаций в секторе ВДО:

  1. отсутствие сильной концентрации в выпусках институциональных инвесторов, что, с одной стороны, позволяет сделать «народную» реструктуризацию, а с другой — существенно усложняет процесс получения согласия 75%+1 от всех владельцев облигаций, необходимых для одобрения существенных изменений в обязательствах эмитента;
  2. отсутствие пенсионных фондов и банков среди инвесторов позволяет использовать более широкую палитру возможных инструментов, и здесь не стоит исключать сделки по принципу debt to equity swap, которые для институциональных инвесторов не приемлемы с регуляторной точки зрения;
  3. в процессе реструктуризации существенно возрастет роль организаторов/агентов по реструктуризации и представителя владельцев облигаций, так как процесс отчасти будет походить на таковой 2008–2009 годов, когда согласие (голоса) физлиц имели существенное значение.

— У владельцев облигаций — физических лиц практически впервые в истории рынка (причем, как мне кажется, не только российского) появится возможность влиять на условия реструктуризации в секторе ВДО, что, конечно, потребует более активного участия с их стороны, — убежден Румянцев. — Думаю, мы снова увидим собрания кредиторов — прошу не путать с формальным общим собранием владельцев облигаций, — на которых стороны будут обмениваться мнениями и пытаться прийти к компромиссу. При таких обстоятельствах, полагаю, возрастет значение коллективных действий со стороны инициативных групп.

По мнению Румянцева, объединение владельцев облигаций в группы лиц, обладающих 25% от общего количества ценных бумаг определенного выпуска, не позволит провести реструктуризацию без согласия таких владельцев, а данной группе даст возможность отстаивать свои интересы перед эмитентом и агентом по реструктуризации и обсуждать коммерческую позицию. При этом владельцам облигаций исключительно важно объединиться и начать диалог с эмитентом до объявления общего собрания владельцев облигаций. Именно такие активные действия позволят максимально эффективно защитить интересы инвесторов.

Реструктуризация: три сценария

Скорее всего, принимая решение о реструктуризации, эмитенты ВДО будут рассматривать несколько основных сценариев.

  • Частичное погашение обязательств имуществом либо деньгами. Например, компания может предложить инвесторам погашение 50% обязательств и списание оставшейся части долга.
  • Реструктуризация платежей с отсрочкой, снижение ставки, удлинение сроков обращения, льготные периоды и так далее.
  • Обмен долговых обязательств на долю в бизнесе.

— Стандартного механизма анализа условий реструктуризации, особенно в текущих условиях пандемии, нет, — рассуждает Дмитрий Румянцев. — Но принимая решения, инвестору следует обращать внимание на целый ряд факторов: состояние эмитента (его группы) и отрасли в целом, задолженность перед иными обеспеченными и необеспеченными кредиторами — и, соответственно, оценивать возможную восстановительную стоимость при негативном развитии ситуации, включая банкротство и необходимые сроки на его реализацию.

По мнению Румянцева, самым распространенным и относительно безболезненным для владельцев облигаций скорее всего будет вариант реструктуризаций с переносом сроков исполнения обязательств эмитента без списания тела долга или начисленных процентов. Списание или debt to equity swap — это те виды реструктуризаций, которые могут иметь место только в условиях абсолютно критической ситуации у эмитента. Такого рода инструменты могут рассматриваться скорее при повторной реструктуризации, в случае если мы не увидим быстрого восстановления экономики и определенных отраслей.

Наличие залоговых кредиторов — плюс или минус?

По мнению Дениса Козлова, один из важных факторов, которые могут существенно повлиять на исход реструктуризации, — наличие залоговых кредиторов у эмитента.

— С одной стороны, в теории наличие банков в качестве кредиторов может помочь компании, так как банки могут рефинансировать облигационные займы. Но такой вариант, на мой взгляд, будет большой редкостью. Я бы на это не рассчитывал, а скорее опасался другого. Банковский долг имеет твердые залоги (оборудование, недвижимость, остатки на счетах) и личное поручительство бенефициаров. Поэтому эмитенты будут стараться изо всех сил вернуть банкам деньги, интересы держателей облигаций для них будут вторичны, так как там нет поручительств и залогов. Таких компаний, у которых есть залоговые кредиторы, среди эмитентов ВДО довольно много. Например, к ним можно отнести практически всех девелоперов, у которых большинство ликвидных активов заложено в банках, а облигации — без залогов и поручительств. Поэтому в случае потенциального банкротства я бы рассматривал отсутствие залоговых кредиторов как преимущество.

Как действовать держателям облигаций

Дмитрий Румянцев предлагает следующий план действий для частного инвестора в ВДО в сложившейся ситуации:

  1. Проанализируйте текущий портфель и выделите компании из тех отраслей, которые сильнее всего может затронуть пандемия.
  2. По результатам предварительного анализа стоит обсудить сложившуюся ситуацию с организатором размещения, представителем владельцев облигаций и эмитентом. Такое общение, с одной стороны, позволит получить дополнительную информацию, с другой — оставить свои контакты, чтобы оперативно получать информацию о планируемой реструктуризации. Возможно, имеет смысл отправить самостоятельно или через представителя владельцев облигаций официальный запрос эмитенту с просьбой разъяснить текущую ситуацию.
  3. Как только появляются предварительная информация или слухи о планируемой реструктуризации, имеет смысл объединяться с другими владельцами облигаций. При формировании существенного пакета даже в объеме 5–10% процентов от общего количества стоит инициировать прямые переговоры с эмитентом. Инициативная группа также может самостоятельно или с помощью представителя владельцев облигаций выносить на общее собрание владельцев облигаций вопросы, связанные с условиями реструктуризации и с осуществлением совместных процессуальных действий от имени всех владельцев облигаций.
  4. В случае, если будет объявлено собрание кредиторов (не ОСВО), стоит принять в нем участие. В отличие от ОСВО, это не формальный процесс голосования, а форма обсуждения условий реструктуризаций между эмитентом и инвесторами, активное участие может позволить улучшить предлагаемые условия.

    — Надо понимать, что проведение общего собрания владельцев облигаций — это формальная процедура заочного голосования, которое не подразумевает обсуждений, дискуссий и корректировки повестки дня и, соответственно, условий реструктуризаций, — подчеркивает Румянцев. — Обычно на момент объявления ОСВО эмитент и агент по реструктуризации уже имеют существенное большинство согласных бондхолдеров, но вполне возможно, что недостаточное, чтобы утвердить условия реструктуризации; соответственно, значение вашего голоса увеличивается. В любом случае, владельцы облигаций всегда вправе обратиться к ПВО с просьбой разъяснить предложенную документацию, порядок действий и предоставить дополнительную информацию.

Какова роль и ответственность организатора?

— Основная функция организатора облигационного займа — подготовка и размещение выпуска облигаций, — говорит Денис Козлов. — Он регистрирует эмиссионную документацию на бирже, проводит road show для инвесторов, а дальше инвесторы сами принимают решение, покупать или нет те или иные бумаги. Но сложившаяся практика такова, что на рынке ВДО роль организатора оказывается гораздо шире. Хороший организатор всегда находится в тесном контакте с эмитентом и стремится предоставлять инвесторам на регулярной основе какую-то информацию о деятельности заемщика. Безусловно, юридически организатор не несет ответственности за дефолт эмитента. Но на рынке ВДО именно организатор — ключевой игрок. В его силах и в его интересах (с точки зрения репутации) принимать активное участие в переговорах между инвесторами и эмитентом, чтобы реструктуризация прошла по сценарию, который устраивал бы обе стороны.

Как отличить хорошую реструктуризацию от плохой: опыт инвесторов

Khersontsev_150.pngИлья Херсонцев, частный инвестор

— Главное правило хорошей реструктуризации — понятные, обоснованные, не сильно бьющие по интересам держателей облигаций условия. Должно быть видно желание рассчитаться с кредиторами.

Самый свежий пример — реструктуризация еврооблигаций Alliance Oil с погашением в мае 2020 года. Эмитент предложил выкуп 20% сразу, рассрочку на три года с амортизацией и повышенный купон. При этом в числе агентов по реструктуризации присутствовали достаточно респектабельные банки.

Другой случай — последняя реструктуризация «Финанс-Авиа». Вот цитата из раскрытия информации об условиях реструктуризации, предложенных эмитентом: «Погашение 94% номинальной стоимости облигаций по истечении 35 лет с момента реструктуризации». Сразу видно, где интересы держателей облигаций не имеют никакого значения.

Второе важное условие — организация самой процедуры реструктуризации. Если компания находится на связи с инвесторами, дает пояснения, публикует презентации по текущей ситуации, назначает хороших агентов по реструктуризации и особенно если в результате переговоров первоначальное предложение было улучшено — есть основания думать, что реструктуризация хорошая. В противном случае вы увидите только бюллетень для голосования на сайте раскрытия информации на странице эмитента.

Третье — эмитент не старается собрать (подтасовать) решающее количество голосов (75%) для голосования в свою пользу.

Лучшая реструктуризация выглядит примерно так: хороший процент выкупа бумаг на первом этапе — от 20%. Срок удлинения выпуска — до трех лет, с амортизацией и хорошим купоном. Худшая реструктуризация — это ее отсутствие или сроки возврата инвестиций за пределами жизни держателя и с нулевым купоном.

Как действовать инвестору

Самое важное, на что нужно обращать внимание, оценивая возможности эмитента в рамках реструктуризации, — это его финансовое состояние. Если у компании есть бизнес, прибыль и желание этот бизнес продолжать, то реструктуризация будет хорошей.

Я бы предложил следующие рекомендации для частного инвестора:

  • Изучить статью 29.1. «Представитель владельцев облигаций» Федерального закона «О рынке ценных бумаг».

    Постараться оценить, как эмитент планирует использовать механизм ОСВО: как инструмент для манипуляции процессом или как возможность найти удобное для всех решение. К сожалению, механизм ОСВО далек от совершенства и часто используется в сомнительных целях. Согласование условий ведется, как правило, с банком-агентом или группой держателей, у которых существенная часть выпуска. Небольшие держатели редко могут повлиять на исход дела.

  • Следить за сайтом раскрытия информации, обсуждать информацию в тематических чатах и на интернет-площадках. — Следить за раскрытием информации ПВО — он является вашим представителем в переговорах с эмитентом.
  • Направить свои данные и сведения о пакете эмитенту, ПВО. Иногда они включают держателей в рассылку новостей по данному вопросу.
  • Безусловно, голосовать. Тогда ваш голос не сможет быть приписан эмитентом в своих интересах.
  • При наличии подозрения на обман — направить обращение в интернет-приемную Банка России.
  • Критически оценивать ситуацию: может быть, облигации просто стоит продать, даже в убыток, если вероятность положительного исхода низкая.

Личный опыт

На большую часть реструктуризаций я смотрел со стороны. Это и хорошо, и плохо. Плохо было тогда, когда никакой реструктуризации не было в принципе. Например, в случае с Татфондбанком возврат составил около 10%, так как я покупал бумаги примерно по 25% от номинала и продавал уже по минимальным ценам.

Вторую, плохую реструктуризацию «Финанс-Авиа» (группа «ЮТэйр») дожидаться не стал. После объявления условий я сделал для себя вывод о крайней недружественности процесса и продал облигации с убытком.

Был и более успешный опыт. Хорошую реструктуризацию в свое время провела группа компаний «Белон»: компания не выплатила купон и не прошла оферту летом 2009 года. Агентом по реструктуризации выступал ВТБ, в акционерах на 40%, насколько я помню, присутствовал ММК. По условиям реструктуризации ставка купона была повышена до 17%, сделан амортизационный выкуп бумаг, все прошло вполне комфортно. Вскоре компанию окончательно выкупил ММК, и статус облигаций резко поменялся.

Тяжелая реструктуризация была в случае с компанией «Промтрактор-Финанс». Там было все — и дефолт, и подписание индивидуальных соглашений о реструктуризации, и индивидуальный поход в московский суд, и подача заявления на банкротство. В итоге — возврат 100%. Назвать это опытом, который хочется повторить, конечно, сложно.


Adamidov_150.pngДмитрий Адамидов, частный инвестор

— Хороших реструктуризаций не бывает. Но если после реструктуризации вы получаете меньший совокупный денежный поток, чем до нее, то это явно совсем плохая история. Как, например, это было в случаях с банком «Пересвет», «ЮТейр-Финанс» и «Финанс-Авиа». Реструктуризация всегда ухудшает ваши поступления в краткосрочной перспективе, но некоторые эмитенты готовы вам компенсировать временные неудобства в будущем. Или хотя бы пообещать (ведь ни эмитент, ни инвестор точно не знают, смогут ли исполнить свои обещания).

Нынешнее законодательство таково, что, если эмитент собрал на ОСВО более 75% голосов в поддержку реструктуризации, он сможет провести абсолютно любой вариант. И здесь миноритарий уже мало что сможет сделать. Если же 75% голосов «за» не набирается или среди держателей есть крупные инвесторы (банки, фонды и т. д.), к которым эмитент вынужден прислушиваться, то самым правильным для миноритария будет по возможности активно участвовать во встречах эмитента с инвесторами. Это позволит, во-первых, глубже вникнуть в ситуацию и составить о ней собственное мнение, а во-вторых, при определенных условиях донести до эмитента позицию миноритарных держателей.


Rybin_150.png Александр Рыбин, частный инвестор

— Я бы предложил условно разделить все реструктуризации на три типа.

В первом случае мы имеем дело с эмитентом, который способен обслуживать проценты, сам бизнес чувствует себя более или менее нормально. У такой компании могут возникнуть проблемы в ходе финансового кризиса, когда она не сможет найти рефинансирование, потому что банки боятся и не дают денег. В таком случае на месте инвестора логично дать эмитенту в ходе реструктуризации разумную отсрочку — на 6–12 месяцев, чтобы найти рефинансирование, при условии, что ставка купона по облигациям останется более или менее рыночной.

Второй случай — когда эмитент не способен обслуживать проценты по долгу, бизнес в кризисе, но есть шансы выйти из него. Вполне возможно, что в ближайшие полгода на рынке ВДО появится много таких эмитентов, которые имеют относительно здоровый бизнес, но которых подкосил именно экономический, а не финансовый кризис. В таком случае инвесторам придется соглашаться на длительную пролонгацию (12–36 месяцев) и существенное снижение ставки купона. Здесь логично действовать по принципу: лучше получить хоть что-то, чем вообще ничего.

Третий вариант — эмитент не способен обслуживать проценты, бизнес в кризисе, а шансов выйти из него у компании фактически нет. Наверное, единственный выход в таких кейсах (если не успел выскочить из бумаг), нанимать юристов и пытаться в ходе банкротства и уголовного преследования бенефициара получить хоть что-то. Если речь идет о реструктуризации с нулевым купоном какого-то гиганта, где помимо бондхолдеров еще десятки миллиардов долгов перед госбанками, — думаю, остается только «понять и простить», все равно ничего не получишь.

Главный совет инвесторам при реструктуризации: анализировать бизнес эмитента, чтобы понимать, какой тип реструктуризации эмитент способен вынести, а какой нет. Бессмысленно условному «ЮТэйр» давать отсрочку на 6 месяцев — для его восстановления нужен гораздо больший срок. Зато условный «Ломбард Мастер», даже если и столкнется с проблемой рефинансирования, за полгода деньги непременно найдет.

Это знание вам точно пригодится, если будет возможность участвовать в создании некой инициативной группы и пытаться продавить более мягкий для инвесторов вариант реструктуризации.

Если «все уже украдено до нас» и остается только голосовать за или против, все равно стоит внимательно оценить ситуацию с бизнесом эмитента и предложенные условия реструктуризации, чтобы решить, выходить из бумаг прямо сейчас, хоть и с большими потерями, или пытаться пересидеть в облигациях.


vinokurov_I.pngИлья Винокуров, частный инвестор

— Для меня основные признаки нехорошей реструктуризации — это: 1) любое посягательство на тело долга, списание даже части долга — чудовищная пакость; 2) значительное снижение ставки купона, назначение процента, близкого к нулю; 3) отсрочка выплат купонов на год, два, три и более, самая большая низость — перенос всех выплат на момент погашения; 4) перевод долга с основного должника с активами на компанию-пустышку; 5) превращение облигационного долга в условное обязательство.

Хорошая реструктуризация — это: 1) активное применение амортизации и ее высокая частота (квартально или идеально — ежемесячно); 2) установление в качестве компенсации издержек высокого постоянного или плавающего купона с понятным механизмом расчета; 3) подтверждение или выставление по реструктурированным выпускам новых безотзывных оферт руководства, контролирующих акционеров, операционных компаний. То есть улучшение кредитного качества выпуска.

Что касается взаимодействия с эмитентом, то важно, чтобы оно в принципе было, так как весьма вероятен вариант, при котором на ОСВО в конечном итоге без какого-либо обсуждения будут вынесены условия реструктуризации, крайне ущемляющие права облигационеров. Такое, как правило, происходит в условиях полного контроля над выпуском (более 75% у аффилированных держателей) или при наличии сепаратных договоренностей эмитента и крупных держателей.

Также надо учитывать тот факт, что разные выпуски даже одного эмитента имеют разную структуру держателей и условия реструктуризации по ним могут существенно различаться. Как правило, чем более рыночный выпуск и чем больше распылены доли держателей, тем более приемлемые условия реструктуризации будут предложены на ОСВО.

В моей практике самой выдающейся была реструктуризация банка «Пересвет», там recovery на оферте по моему выпуску составил 23.36%. Мне удалось почти удвоить эту цифру за счет усреднения на уровнях цены 14–18% от номинала. Но все равно потери составили до 60% от первоначальной суммы инвестиций.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Дефолт эмитента: что делать?

✔ Чего ждать от российских эмитентов в кризис?

КОММЕНТАРИИ