РОЛЬФ может сменить акционера: есть ли риск для инвесторов?

РОЛЬФ может сменить акционера: есть ли риск для инвесторов?

Что происходит с бизнесом самого крупного автодилерского холдинга в России и почему вероятная смена контролирующего акционера не должна повлиять на операционные результаты и рыночные позиции компании

Автор: Антонина Тер-Аствацатурова


Лидер российской авторозницы компания «Рольф» в феврале разместила второй выпуск рублевых облигаций на 4.5 млрд руб. Yango.Pro разобрался в том, как себя чувствует сегодня автомобильный ретейл в России, на чем зарабатывают дилеры, когда продажи новых машин падают второй год подряд, как «Рольфу» удается последние шесть лет показывать финансовые результаты лучше рынка и почему возможная смена собственника не должна повлиять на кредитное качество компании.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Что происходит на авторынке?

✔ На чем зарабатывает «Рольф»?

✔ Финансовые результаты: лучше рынка

✔ Смена акционера: есть ли риск для инвестора?
✔ Ключевые выводы


© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна



rolf_01.png

Инфоповод

Компания «Рольф» в феврале разместила двухлетние облигации объемом 4.5 млрд рублей. Ставка первого купона составила 9% годовых. Сейчас бумаги торгуются с доходностью 9.46%.

В прошлый раз «Рольф» выходил на российский рынок облигаций год назад. Тогда автодилер разместил свои дебютные трехлетние облигации в рублях по ставке 10.45% годовых.

rolf_02.png

Что происходит на авторынке?

В прошлом году российские автодилеры продали 1.76 млн новых автомобилей. Это на 2.3% меньше, чем годом ранее, подсчитали в Ассоциации европейского бизнеса (АЕБ).

— В наступившем году мы ожидаем похожей по сложности ситуации на рынке, — комментировал годовую статистику Йорг Шрайбер, председатель Комитета автопроизводителей АЕБ. — Прогноз на 2020 год — 1.72 млн единиц, что предполагает дальнейшее падение рынка на 2.1% относительно уровня 2019 года.

Однако, несмотря на пессимистичные ожидания, январь, по данным АЕБ, уже успел показать рост уровня продаж на 1.8%:

— Январские продажи традиционно являются самым низкими в году, поэтому нам придется подождать и посмотреть, каков будет тренд в месяцах с более высокими продажами — в феврале и особенно в марте, — сказал Шрайбер.

rolf_03.png

Сегодня большая часть продаваемых в России новых автомобилей — по-прежнему иномарки. В прошлом году на их долю пришлось 72% от всего объема рынка. При этом больше 90% количественных продаж приходится на массовый сегмент авто, в то время как премиальные бренды занимают только 9%.

— Зато премиальный сегмент более стабилен, — подчеркивает Светлана Виноградова, CEO ООО «Рольф». — По итогам 2019 года он показал рост 5.1%.

У самого «Рольфа» в портфеле сегодня 22 бренда, при этом ни одна марка не приносит более 15% от совокупной выручки, а 89% продаж приходится на топ-15 иностранных брендов. И несмотря на общую стагнацию рынка, продажи «Рольфа», по словам Виноградовой, всё же растут, причем опережающими отрасль темпами: за 2015–2019 года среднегодовые темпы роста продаж (CAGR) по отрасли составили 2%, в то время как продажи компании росли на 10%.

rolf_04.png

— Структура портфеля брендов «Рольфа» построена таким образом, что дает возможность сохранять стабильность независимости от различных ситуаций на рынке и сглаживать волатильность, — говорит топ-менеджер компании. — К примеру, если происходит девальвация, люди фиксируют свой доход в валюте, дополнительно возрастают продажи в премиальном сегменте. А если на рынке наблюдается тренд на снижение процентных ставок, то растут продажи автомобилей в кредит.

И все же самым многообещающим в России сегодня выглядит рынок продаж автомобилей с пробегом, а не новых машин. В год в стране продается 5.2–5.4 млн подержанных автомобилей (это 12–13% автопарка страны), при этом доля продаж таких авто дилерами все еще крайне мала (менее 20% рынка).

— Мы приняли решение фокусироваться на маржинальных продажах автомобилей с пробегом еще в 2013 году, — поясняет Светлана Виноградова. — В 2016 году «Рольф» занимал 5% рынка автомобилей с пробегом в Москве и Санкт-Петербурге, а в 2019 году мы смогли увеличить свою долю в этом сегменте до более чем 8%. При этом по автомобилям с пробегом практически нет отрицательной маржи на уровне железа.

Доходность автомобиля с пробегом существенно выше, чем доходность нового автомобиля, объясняет гендиректор «Рольфа». Когда дилер продает новый автомобиль, то он отталкивается от цены, которую дают производители, и, кроме того, вынужден предоставлять дисконт покупателю. На рынке автомобилей с пробегом дилер сам определяет цену, по которой покупает автомобиль у клиента. Для сравнения: рентабельность продаж в сегменте новых авто (которая контролируется автопроизводителями. — Ред.) в 2019 году составила около −5.5%, тогда как розничный бизнес по продаже автомобилей с пробегом показывал рентабельность прибыли около 5%.

Кстати, именно низкая маржа от продажи новых автомобилей является одним из барьеров для выхода на рынок новых игроков. Более того, количество дилеров уверенно сокращается последние годы. Еще в 2014 году на рынке работали 4100 дилерских компаний, сегодня — 3400.

rolf_05.png

— Рынок автодилеров становится более концентрированным, слабых игроков вытесняют из бизнеса, а у лидеров появляется возможность консолидировать их рыночные доли, — рассуждает Виноградова. — Закрытие дилерских центров происходило в основном в регионах, но процесс затронул и некоторые крупные дилерские сети, например Genser и «Независимость». Для нас это дополнительные возможности: большая часть доли рынка этих игроков перешла нам.

На чем зарабатывает «Рольф»?

Основная составляющая выручки дилеров сегодня — продажи новых автомобилей, которые по факту не имеют никакого отношения к прибыли автодилерского бизнеса.

Маржа с нового автомобиля по итогам прошлого года составляла −5.5%. Тем не менее компания заработала 3.96 млрд руб. прибыли, — говорит Светлана Виноградова — Дело в том, что, когда клиент обращается к нам за покупкой автомобиля, это только первая точка. Дальше идет сервис, финансовые услуги, потом клиент сдает нам автомобиль в trade-in, покупает новый и так далее. Поэтому наша стратегия бизнеса изначально была направлена на развитие направлений, которые дают максимальную доходность. В результате более половины прибыли сегодня обеспечивают направления с низкой эластичностью спроса — это сервис, продажа запчастей и финансовых услуг.

rolf_06.png

Сервис и продажи запчастей генерируют основную прибыль дилера. По словам Виноградовой, по итогам 2019 года компания продала более 4 млн нормочасов. Следующий за «Рольфом» конкурент по сервисному направлению «Транстехсервис» — в два раза меньше.

— Рентабельность сервисного направления сегодня — 39%, — уточняет Светлана Виноградова. — Для понимания: один процент увеличения маржинальности сервиса дает дополнительно 200 млн руб. на уровне чистой прибыли.

Наиболее прибыльная линия бизнеса (в силу того что затраты по ней ограничены расходами на оплату труда) — агентские услуги по финансам и страхованию. За четыре года прибыль от финансовых услуг в расчете на один автомобиль выросла в 2 раза по новым машинам и в 3.8 раза по автомобилям с пробегом.

— Мы считаем, что для правильной оценки эффективности работы бизнес-направлений корректнее оценивать не отдельные линии бизнеса, а сделку кумулятивно, — прокомментировала топ-менеджер «Рольфа». — Наша бизнес-модель предполагает оценку кумулятивной маржи. Это означает, что при реализации каждого автомобиля мы учитываем сразу несколько составляющих: бонус от производителя, доход от реализации, установки допоборудования и аксессуаров, комиссию дилера за оказание финуслуг, маржу от продажи автомобилей с пробегом, принятых по схеме trade-in в зачет новых автомобилей.

rolf_07.png

Финансовые результаты: лучше рынка

За последние три года среднегодовой рост выручки «Рольфа» составил около 14%. А вот показатель EBITDA за 2019 год показал снижение по отношению к результатам 2018 года.

rolf_08.png

— У нас был абсолютный максимум по EBITDA в 2018 году, практически 12 млрд руб. В этом году показатель немного меньше, но лучше, чем в 2017 году, который казался всем очень хорошим. При этом темпы падения EBITDA в 2019 году у «Рольфа» были существенно ниже, чем у конкурентов, —рассказала Александра Озерянова, CFO ООО «Рольф». — Падение EBITDA обусловлено общей ситуацией в автомобильном бизнесе в 2019 году. 2018 год был очень хорошим для всех дилеров, рынок рос. Но автопроизводители к этому не очень хорошо подготовились, в результате на рынке образовался легкий дефицит машин. Идеальная для дилера ситуация, потому что он в этом случае достигает очень хорошей маржинальности. К 2019 году производители решили подготовиться заранее в расчете на то, что рынок будет расти так же, как в 2018 году, и заложили очень большое производство машин. К лету 2019 года потребительский спрос начал замедляться. А производство машин во многом инерционно — его невозможно остановить быстро. Летом случился идеальный шторм, когда и у дилеров, и у дистрибьюторов скопилось очень много машин. Эта ситуация очень сильно обрушила маржу дилеров. В связи с этим произошло падение EBITDA у всех игроков. В нашем случае оно было менее масштабным, чем у конкурентов.

Согласно принятой стратегии, «Рольф» намерен поддерживать рентабельность EBITDA на уровне более 5%, уточнила CFO компании.

По итогам 2019 года «Рольфу» удалось снизить размер чистого долга до 22 млрд руб., что соответствует коэффициенту NetDebt/EBITDA на уровне 2.4.

rolf_10.png rolf_11.png

— Это один из лучших показателей по индустрии, — подчеркнула Александра Озерянова. — Несмотря на то что в банковских ковенантах у нас зафиксирован достаточно высокий показатель чистый долг/EBITDA (не выше 4х), мы приняли решение, что держим этот показатель не выше 2.5х. При этом у нас вполне комфортный график погашения обязательств.

По данным на 1 января, на долю облигаций приходилось 10% портфеля обязательств компании. Остальной объем долга составляли рублевые банковские кредиты.

По словам Владимира Козинца, директора департамента казначейства и управления рисками «Рольфа», в компании принята стратегия постепенного замещения длинного обеспеченного банковского долга на необеспеченный публичный. Средства, которые «Рольф» рассчитывает привлечь в ходе предстоящего размещения облигаций, будут направлены как раз на удлинение портфеля.

FAQ

Как колебания курса доллара влияют на издержки дилеров по закупке автомобилей?

Александра Озерянова, CFO ООО «Рольф»:

— «Рольф» — рублевая компания. Мы покупаем автомобили у дистрибьюторов за рубли. Поэтому валютный риск лежит не на нас, а на дистрибьюторах и производителях. Что произошло в 2014 году: рубль упал в два раза, а цены выросли на 5–10%. Были марки, которые подняли цены пропорционально курсу доллара, например Jeep. Он сразу потерял 80% своей доли рынка. Все остальные действовали более аккуратно. Вот это повышение цены вследствие роста курса доллара до нас, дилеров, докатывалось года полтора. Поэтому если происходит резкое изменение курса, с нами с точки зрения закупочных цен точно ничего не произойдет. Это влияние будет достаточно постепенным и ограниченным. Кроме того, я бы отметила, что многие производители со своей стороны тоже стараются снизить валютные риски. К примеру, есть марки автомобилей, у которых 80% сборки уже локализовано.

Смена акционера: есть ли риск для инвесторов?

В ноябре прошлого года компания Delance Limited, акционер крупнейшего российского автодилера «Рольф» (через которого семья основателя компании Сергея Петрова контролирует автодилера), публично объявила, что начала изучать возможности продажи 100% бизнеса группы. То, что переговоры о продаже действительно ведутся и на компанию есть около 10 претендентов, в интервью Business FM в декабре подтверждал и сам основатель «Рольфа» Сергей Петров.

rolf_12.png

Напомним, летом прошлого года Следственный комитет обвинил основателя компании Петрова и нескольких бывших менеджеров «Рольфа» в незаконном выводе средств за рубеж (статья 193.1 УК РФ). В настоящее время следственные действия все еще ведутся. Сам Сергей Петров в интервью СМИ неоднократно подчеркивал, что действия силовиков, по его мнению, имеют политические мотивы.

Тогда на новостях об обысках в компании котировки рублевых облигаций автодилера снижались до 87% от номинала.

— Инвесторы очень быстро пришли в себя после летних событий. На начало февраля облигации компании торговались на уровне 105%. Сейчас у нас исторически самые высокие котировки за весь период, — подчеркнул директор департамента казначейства «Рольфа» Владимир Козинец.

Кстати, сегодня «Рольф» — все еще единственный из российских автодилеров, имеющий кредитные рейтинги: в конце августа «Эксперт РА» подтвердил рейтинг компании «Рольф» на уровне ruA- и снял статус «под наблюдением». А в начале декабря корпоративный рейтинг «Рольфа» на уровне В1 подтвердило и агентство большой тройки — Moody’s.

МНЕНИЕ

Денис Козлов, управляющий партнер Septem Capital:

— Сегодня ключевой вопрос — кому будет продана компания? Все дилерские контракты «Рольфа» содержат требование о получении согласия от автопроизводителей на смену контроля. Это означает, что приобрести «Рольф» может только покупатель с хорошей репутацией, не находящийся под санкциями и способный объяснить происхождение средств, а сама сделка по продаже компании будет максимально прозрачной.

При этом стоит отметить, что, несмотря на то что уголовное дело в отношение текущего бенефициара все еще не прекращено, влияние основного акционера на бизнес дилера минимально. Фактически «Рольф» — это компания, управляемая профессиональным менеджментом, действия которого не зависят от проблем бенефициара.

Ключевые выводы

  • По итогам 2019 года «Рольф» сохранил за собой лидерство по доле рынка розничной торговли автомобилями в России. При этом объем продаж новых автомобилей и автомобилей с пробегом в натуральном и денежном выражении вырос, несмотря на падение рынка.
  • К концу года «Рольф» вышел на приемлемый уровень запасов. Рост запасов в середине года был связан с сезонностью. Уже в начале 2020 года компания отмечает небольшой дефицит новых машин, что позволяет увеличить прямую маржу на их продаже.
  • На конец года чистый долг компании снизился до 22 млрд руб., или 2.4х EBITDA’19. Это отличный показатель. Перепады долга внутри года также связаны с сезонностью.
  • Компания дополнительно создала существенные кэшевые резервы на период возможной турбулентности, что серьезно минимизирует риски ликвидности.
  • Благодаря наличию одной из лучших на автомобильном рынке профессиональных команд, влияние конечного бенефициара на бизнес минимально и смена контролирующего акционера в случае продажи компании не должна оказать влияния на операционную деятельность группы и рыночные позиции автодилера.

Полную версию инфографики можно скачать тут.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Как быстро оформить вычет по ИИС

✔ Акции vs Облигации

КОММЕНТАРИИ