Российский high-yield

Российский high-yield

Как устроен рынок высокодоходных облигаций в России

Авторы: Антон Щерба, юрист LCPIS; Олег Игнатьев, юрист LECAP, специально для Getting the deal through


Будет ли меняться регулирование в сфере ВДО, почему небольшие компании часто предпочитают высокодоходные облигации банковским кредитам, какие индустрии в числе лидеров по выпуску high-yield бондов и кто — ключевые инвесторы в секторе высокодоходных инструментов, какие ковенанты эмитенты ВДО чаще всего включают в свои выпуски, чем помогут меры господдержки сектору ВДО и зачем рынку ПИФы на high-yield. Yango.Pro публикует специальный обзор юристов LECAP, в котором они отвечают на основные вопросы о том, как устроен рынок высокодоходных облигаций в России.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Рынок высокодоходных облигаций в России: общий взгляд

✔ Как происходит эмиссия ВДО

✔ Обеспечение по высокодоходным облигациям

✔ Очередность кредиторов при выпуске ВДО

✔ ВДО: ожидания и наблюдения



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна

Рынок высокодоходных облигаций в России: общий взгляд

ВДО vs банковские кредиты: преимущества и недостатки для эмитентов

Банковский кредит заключается с одним банком или с синдикатом банков. Такая структура предусматривает возможность при необходимости изменить условия кредита, если удается получить согласие от банка (синдиката банков).

При выпуске ВДО эмитент вступает в отношения с множеством кредиторов. Поэтому, если у компании возникают финансовые проблемы, переговорный процесс, связанный с изменением условий займа, становится более громоздким, требует больше времени и затрат.

С другой стороны, ВДО дают небольшим компаниям доступ к новому рынку финансирования. При выпуске высокодоходных облигаций нет характерного для банковского кредитования требования о наличии залога. К тому же ковенанты в выпусках ВДО менее жесткие, чем по банковскому кредиту (особенно это касается финансовых ковенантов). В большинстве случаев в ВДО также отсутствуют требования к целевому использованию привлеченных средств.

В то же время выпуск облигаций зачастую связан с большей публичностью, раскрытием информации, чего не требуется при получении банковского кредита. Однако в силу определенных факторов далеко не все компании готовы к подобной публичности и уровню раскрытия. Поэтому такой вид финансирования подходит не всем потенциальным заемщикам. С другой стороны, именно выпуск ВДО может стать для компании отличным стартом в формировании публичной кредитной истории.

Выпуск ВДО осуществляется по российскому праву, банковский кредит может оформляться как в российском, так и в английском праве.

С точки зрения инвестора, ВДО — более ликвидный инструмент, в большинстве случаев высокодоходные облигации обращаются на бирже, это упрощает оборот таких бумаг.

Как меняется регулирование в сфере ВДО?

Сегмент ВДО относительно новый для российского рынка. Его формирование началось в 2016–2017 годах, сейчас уже можно говорить о сложившемся секторе рынка. Банк России, Московская биржа, институты развития продолжают активную работу по популяризации этого инструмента.

В конце 2018 года был принят законопроект об упрощении эмиссии, который облегчает в том числе выпуски ВДО. Но изменения направлены на общее регулирование рынка капитала, а не только на сегмент высокодоходных облигаций. Пока мы не видим явных тенденций, связанных с усилением регулирования сектора высокодоходных облигаций.

Правда, стоит отметить, что после 2016 года, согласно изменениям в законодательстве и в правилах листинга биржи, практически любой выпуск ВДО требует назначения представителя владельцев облигаций (ПВО) для контроля над эмитентом в пользу владельцев облигаций и организации лучшей коммуникации между облигационерами и эмитентом.

Кто эмитенты и инвесторы

За прошедшие два года рынок ВДО показывает впечатляющую динамику роста. Только еженедельный объем торгов ВДО за год вырос в 4 раза — до 200 млн рублей. А общий объем рынка сегодня составляет около 8 млрд руб.

В последнее время российские госорганы и институты развития анонсировали ряд мер по стимулированию новых выпусков ВДО. Так, Минэкономразвития предлагает для эмитентов субсидирование купонной ставки, а также расходов на подготовку к листингу. Корпорация МСП разработала правила по предоставлению гарантий и поручительств по облигациям субъектов малого и среднего предпринимательства. Фонд развития промышленности предлагает субсидирование процентной ставки. Кроме того, МСП Банк готов выступать якорным инвестором в данный сегмент рынка. Все эти меры должны помочь развитию среднего и малого предпринимательства и повысить привлекательность ВДО как инструмента финансирования.

Сейчас на рынке ВДО можно четко выделить три индустрии-лидера — лизинг, строительство, микрофинансы, на которые приходится около 70–80% рынка ВДО. Есть среди эмитентов ВДО представители АПК, энергетики, телекома, металлоперерабатывающей отрасли и другие. В целом, рынок открыт для эмитентов из самых различных отраслей.

Важная особенность текущего рынка — отсутствие институциональных инвесторов. Значительная часть инвесторов в ВДО — физические лица. Это приводит к распыленному владению выпусками. Однако в этом есть и своя положительная сторона: в случае реструктуризации держатели бумаг не будут зависеть от отдельного мажоритарного владельца облигаций.

Для рынка ВДО не характерно наличие обеспечения. Большинство выпусков не имеют гарантий, поручительств, залога и каких-либо ковенантов. Инвесторы полностью принимают на себя риск дефолта эмитента. Но стоит отметить, что практика включения тех или иных ковенантов в условия эмиссионной документации в последнее время встречается все чаще.

Основные участники рынка ВДО

Пока мы не видим примеров активного участия рейтинговых агентств на рынке ВДО, так как он сконцентрирован в сегменте беззалоговых выпусков эмитентов, не способных получить рейтинг. Наличие рейтинга по таким облигациям является редким исключением. К тому же институциональные инвесторы пока активно не участвуют в рынке ВДО, этот факт тоже снижает необходимость получения рейтинга для эмитента.

Можно выделить три основные группы участников рынка, предоставляющих услуги эмитентам ВДО:

  1. пул дистрибьюторов бумаг (как правило, российские брокеры). Среди таких организаторов выделяется отдельный класс, который специализируется именно на выпусках ВДО. Международные компании не участвуют в качестве дистрибьюторов;
  2. ПВО: в силу регуляторных требований ПВО должен быть назначен в большинстве выпусков ВДО;
  3. представители инфраструктуры рынка: Национальный расчетный депозитарий (НРД) и Московская биржа.

Новые тенденции при выпуске ВДО

— Сейчас разрабатывается новый подход к регулированию статуса квалифицированного инвестора. Вполне возможно, что новые правила существенно ограничат участие на рынке ВДО для физлиц, которые не обладают статусом квалифицированного инвестора.

— Эмитенты начинают чаще включать ковенанты в эмиссионную документацию.

— Растет количество стимулирующих мер для эмитентов ВДО, возможно, в будущем стоит ожидать новых мер поддержки кроме упомянутых выше.

Как происходит эмиссия ВДО

ВДО в России выпускаются корпоративными эмитентами, как правило, в форме биржевых или коммерческих облигаций. Биржевые облигации регистрируются биржей и обычно требуют регистрации проспекта либо составления информационного меморандума. Регистрацию коммерческих облигаций осуществляет НРД, для таких выпусков не нужен зарегистрированный проспект. Коммерческие облигации размещаются по закрытой подписке на внебиржевом рынке без залогового обеспечения и с упрощенными правилами раскрытия информации.

Регистрация биржевых облигаций сопровождается подачей на биржу заявления, решения о выпуске облигаций, проспекта эмиссии, устава эмитента, свидетельства о регистрации и других формальных документов. Основным документом в процессе регистрации является решение, которое содержит все условия обращения бумаги, включая права владельцев облигаций и детали размещения бумаг. После регистрации решения и проспекта (если необходимо) эмитент подает заявление о листинге на биржу.

Регистрация коммерческих облигаций сопровождается подачей заявления, решения о выпуске облигаций (в форме программы коммерческих облигаций) и ряда других формальных документов эмитента. Проспект облигаций не регистрируется. После регистрации выпуска и присвоения идентификационного номера облигации могут быть размещены по закрытой подписке среди потенциальных покупателей.

Типичная длина бумаги и структура колл-опциона

Обычно ВДО выпускаются на срок от 3 до 5 лет с ежегодной офертой, которая дает право владельцам облигаций потребовать от эмитента выкупа бумаг.

Популярные ковенанты

Типичные ковенанты, которые можно часто встретить в российских выпусках ВДО:

  • смена контроля — позволяет владельцам облигаций требовать их досрочного погашения в случае изменения структуры владения или контроля в компании, которая является эмитентом облигаций;
  • ограничение долговой нагрузки (предельно допустимый уровень долг/EBITDA или капитал/долг);
  • кросс-дефолт — возможность предъявить облигации к досрочному погашению в случае дефолта эмитента по другим долговым обязательствам (кредитам или облигациям);
  • нарушение сроков раскрытия информации.

Требования к раскрытию информации

Российское право не содержит специальных требований для ВДО. На эмитентов высокодоходных бумаг распространяются общие требования. В случае если бумаги допущены к организованным торгам, эмитент обязан в специальном порядке раскрывать информацию. Большинство выпусков высокодоходных облигаций, размещаемых на бирже, имеют объем менее 1 млрд рублей. В связи с этим эмитенты не обязаны раскрывать проспект, а ограничиваются публикацией информационного меморандума. Требования к меморандуму определяются правилами Московской биржи, но они менее жесткие, чем в отношении проспекта облигаций.

Если же размещение ВДОпроходит в формате клубной сделки путем выпуска коммерческих облигаций, то на эмитента распространяются упрощенные требования по раскрытию, связанные с минимальными затратами.

Ограничения по целевому использованию привлеченных средств

На российском рынке облигаций в целом отсутствует практика установления требований к целевому использованию, это характерно и для рынка ВДО. Подобные требования можно встретить в сделках секьюритизации или выпусках инфраструктурных облигаций. Но в принципе установить такие ограничения возможно и в случае с ВДО.

Ограничения для инвесторов

На текущий момент основные инвесторы в ВДО в России — физические лица, если не брать в расчет отдельные клубные размещения. Поэтому основанием для ограничения инвестирования в ВДО может быть отсутствие статуса квалифицированного инвестора. Такой статус инвестору необходим, если он хочет купить бумаги эмитента, у которого стоимость чистых активов меньше уставного капитала или же компания уже на момент выпуска облигаций отвечает признакам банкротства. Но в большинстве случаев отсутствие статуса квалифицированного инвестора пока не является препятствием для инвестирования в ВДО.

Для институционалов инвестиции в ВДО часто затруднительны из-за необходимости соблюдать базельские принципы.

Обеспечение по высокодоходным облигациям

Поручительства и гарантии на рынке ВДО

На российском рынке есть выпуски ВДО, где материнская компания предоставляет поручительства в пользу дочерней компании. Но в большинстве случае поручительства не предоставляются вовсе либо интересы владельцев облигаций обеспечиваются путем выдачи публичной оферты от эмитента.

Важно упомянуть, что поручителем в выпусках ВДО может выступать только организация, у которой стоимость чистых активов не меньше суммы предоставляемого поручительства. Это несколько ограничивает использование механизма поручительства в ряде сделок.

До 2019 года на рынке облигаций было возможно предоставление только банковской гарантии, но она не получила распространения. Теперь обязательства по облигациям могут обеспечиваться независимой гарантией. Однако пока мы не встречали выпуски, в которых используется такой инструмент. Возможно, в ближайшее время появятся выпуски с независимой гарантией от Корпорации МСП.



Где брать информацию об обеспечении по облигациям

Сведения о залоге, поручительстве либо гарантии содержатся в решении о выпуске облигаций. Если эмитент объявляет оферту по выпуску, он обязан опубликовать ее в ленте раскрытия.

Кроме того, инвестор всегда может обратиться к организатору либо ПВО, которые помогут разъяснить условия выпуска бумаг.

Очередность кредиторов при выпуске ВДО

В России отсутствуют эффективные нормы о субординации кредиторов, так как законодательство о банкротстве не позволяет изменять очередность при банкротстве эмитента.

В большинстве случае владельцы ВДО имеют меньший ранг, чем банки, предоставившие кредиты эмитенту, так как банки, как правило, требуют залогового обеспечения по кредиту.

К тому же, если на момент выпуска ВДО инвестор имел равный статус с банком, выдавшим кредит, эмитент в любой момент может предоставить залог своему банку, что автоматически понизит ранг владельцев облигаций.

Минимизировать риск появления старшего кредитора (когда после выпуска облигаций эмитент выдает залог третьему лицу) можно, включив в решение о выпуске условия о досрочном погашении/приобретении облигаций в случае предоставления такого залога. Но тогда потребуется организовать эффективный контроль за такими ковенантами.

ВДО: ожидания и наблюдения

Мы ожидаем, что рынок высокодоходных долговых ценных бумаг продолжит расти в ближайшем будущем, в том числе благодаря эмитентам малого и среднего предпринимательства. Этому будет способствовать и государственная поддержка.

Продолжит активно развиваться и необходимая инфраструктура. Не так давно появился специальный индекс ВДО — Cbonds-CBI RU High Yield. Кроме того, в соцсетях можно найти многочисленные объединения и чаты инвесторов, специализирующиеся на рынке ВДО.

С ростом числа эмитентов стоит ожидать появления ПИФов, специализирующихся на ВДО. Такие фонды могли бы значительно упростить жизнь инвесторам, так как они смогут взять на себя функцию диверсификации портфеля ВДО, что является неотъемлемым правилом при инвестировании в высокодоходные облигации.

Пока для сегмента ВДО характерны небольшие выпуски от 30–50 млн руб. и выше. Такие объемы сохранятся и в ближайшее время: на данном этапе этот рынок привлекателен именно для небольших компаний сектора малого и среднего предпринимательства, у которых нет потребности в больших объемах финансирования.

Важно понимать, что ВДО — новый сегмент рынка. Эти инструменты еще не прошли проверку временем. Не исключено, что в ближайшее время мы увидим первые дефолты в сегменте ВДО. Именно прохождение через дефолты и возможные реструктуризации должно показать настоящие перспективы рынка ВДО в России.

Читать полный обзор на английском.

НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ 5 мифов о рынке ВДО
✔ Дефолт эмитента: что делать?

КОММЕНТАРИИ