Рост ставок, рецессия или новый финансовый кризис?

Рост ставок, рецессия или новый финансовый кризис?

Каких сюрпризов инвесторам ждать от рынков в ближайшие 12 месяцев

Автор: Yango.Pro



В минувшую пятницу российский Центробанк повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 7,75% годовых. А в среду, 19 декабря, свое очередное решение по ставке объявит ФРС США. Yango.Pro собрал мнения известных макроэкономистов и долговых аналитиков, озвученные на XVI Российском облигационном конгрессе, о том, чего ждать от мировых регуляторов в 2019 году, есть ли реальные риски рецессии в Штатах, может ли она вызвать новый финансовый кризис, какими темпами будут расти инфляция и ставки в России и как это повлияет на российские облигации.


ЧИТАЙТЕ В СТАТЬЕ:

✔ Глобальная экономика-2019: смена циклов?
✔ Предвестники кризиса: инвертированная кривая?

✔ Куда двинутся ставки в США?

✔ Чего ждать от российской экономики и ЦБ в 2019 году?



© При использовании материалов сайта и цитировании — ссылка с URL-адресом обязательна


Глобальная экономика-2019: смена циклов?

2018 год оказался для финансовых инвесторов крайне противоречивым и преподнес много неприятных сюрпризов, сходятся во мнении аналитики. Практически все ведущие мировые экономики пережили сильнейшие потрясения, которые существенно поменяли облик рынка за последние 12 месяцев. Это и продолжающийся рост процентных ставок в США, и обострение торговых конфликтов между Китаем и Штатами, и волна локальных кризисов в ряде развивающихся стран, которая по факту затронула все emerging markets, и усиление санкционного давления на российскую экономику. 

Оценивая последствия этих «разрушений», аналитики пытаются понять, чего можно ждать от глобальной экономики в 2019 году, продолжится ли слабый рост или начнется плавное замедление, какие риски выходят на первый план и есть ли все-таки макроэкономические предпосылки того, что 2019-й станет более удачным для fixed income инвесторов

Владимир Осаковский, главный экономист по России и СНГ, Bank of America Merrill Lynch: 

— Подъем в глобальной экономике длится на протяжении последних 5-6 лет, это рекордно долгие сроки. Но, как известно, всё имеет обыкновение заканчиваться. И мы видим определенные признаки того, что стадия экономического роста уже близка к завершению. Такие переходные периоды в экономике, когда рост сменяется замедлением, как правило, сопровождаются кризисными явлениями. Поэтому нельзя исключать того, что фаза смены циклов может принять форму финансового кризиса. Реальных предпосылок наступления рецессии в следующие два-три квартала я не вижу. Мы оцениваем вероятность того, что фаза роста завершится именно в 2019 году, ниже 50%. Это не наш базовый сценарий, но, к сожалению, риски замедления присутствуют, и они существенно выше, чем мы предполагали еще год назад. 

Что все это значит? 

Похоже, мировая экономика практически подошла к точке пика растущего экономического цикла, так что в 2019 году нельзя исключать вероятность спада. Инвесторы во всем мире особенно пристально следят за макроэкономической ситуацией именно в Штатах, которые уже давно определяют настроения на мировых рынках в целом. Если американская экономика начнет активно замедляться, это может спровоцировать сильное снижение на фондовых рынках, паника быстро распространится на страны с развивающимися экономиками (к которым относится и Россия). Падение фондовых площадок может увести экономику к околонулевым отметкам роста ВВП. Последствия такого замедления могут быть сравнимы с кризисом 2008-2009 годов.

Замедление мировой экономики может приподнести неприятные сюрпризы и нефтяному рынку: из-за снижения спроса на энергоресурсы в условиях большого предложения нефть может сильно потерять в цене (в последние месяцы на фоне сигналов замедления экономики США нефть уже довольно резко просела). Для России, чья экономика полностью завязана на цены энергоресурсов, такое продолжительное снижение будет чревато проблемами с курсом национальной валюты, бюджетом и инфляцией.         

Предвестники кризиса: инвертированная кривая?

Считается, что одним из косвенных признаков скорого наступления спада или рецессии является инвертированность (вогнутость) кривой treasuries в США. По крайней мере, как показывает история, в семи случаев из десяти это действительно становилось четким предвестником американской рецессии. 

Кривая treasuries показывает разницу в годовой доходности долгосрочных и краткосрочных казначейских облигаций США. В нормальной ситуации доходность более длинных бумаг выше, чем у краткосрочных (это компенсация за риск). Но иногда краткосрочная доходность превышает долгосрочную, и спред становится отрицательным. В результате кривая как бы принимает вогнутую форму. Если длинные бумаги оказываются доходнее коротких (то есть цены долгосрочных облигаций снижаются), это значит, что инвесторы не верят в длину, то есть боятся держать у себя длинные облигации и начинают их продавать. 

Нечто подобное начало происходить на рынках в первых числах декабря. Впервые с 2007 года спред между 5-летними и 2-летними treasuries, а также между 5-летними и 3-летними бумагами стал отрицательным.
  

rok_analist_pic6.png
 
*По результатам опроса участников XVI Российского облигационного конгресса 


Кирилл Тремасов, директор аналитического департамента ЛОКО-Инвест, автор телеграм-канала MMI:
 

— Абсолютно во всех предыдущих эпизодах рецессий в США кривая становилась инвертированной примерно за полтора года до кризиса. Это правило работало железно. Но в основном эта инвертированность наблюдалась между десятилетними и двухлетними treasuries. Та инвертированность, которая возникла в первые числа декабря, на участке кривой от трех до 5 лет, является менее четким показателем приближающихся неприятностей.

pic1_rok-analists.jpg
  Источники: Bloomberg, банк «Санкт-Петербург»

В чем макроэкономический смысл того, что кривая становится инвертированной? Длинные деньги — это баланс инвестиций и сбережений. Если ослабевает инвестиционный спрос, то длинные ставки начинают проседать вниз. В поздней фазе цикла инвестиционный спрос может ослабевать из-за того, что рынки переинвестированы, бизнес не видит новых возможностей, выросли косты, многие инвестпроекты становятся не очень привлекательными. Возрастают риски, что тоже сдерживает инвестиционную активность. Долговой рынок предчувствует это и дает сигнал будущего охлаждения. Кривая treasuries — очень важный индикатор и за ним нужно следить в качестве предвестника будущего циклического спада в экономике США. Но фактически пока инвертированность в отношении длинного участка кривой все же не наблюдается. 

Кроме кривой treasuries, есть еще ряд других важных макроиндикаторов, которые, на мой взгляд, могут давать сигналы приближающегося спада:

  • Индекс деловой активности PMI — это важнейший опережающий макроэкономический показатель, который характеризует состояние экономики в производственном секторе и сфере услуг. PMI — один из наиболее популярных индикаторов в настоящее время, хотя ретроспективный анализ показывает, что его сигналы сейчас не столь очевидны.
  • Более однозначным в отношении экономики США является Leading Economic Index, который является композицией 10 различных прогнозных индикаторов. Департамент торговли правительства США использует 10 индикаторов деловой активности, отслеживающих различные сегменты экономики в попытке предсказать направление развития экономики США в ближайшем будущем. Я проанализировал этот индикатор на 50-летнем отрезке: история индекса показывает, что если индикатор год к году оказывался в отрицательной зоне, то это абсолютно всегда становилось сигналом будущей рецессии, как правило, за год до ее наступления.
  • Индекс потребительской уверенности (Consumer confidence index, CCI) — экономический индикатор, который основан на опросах потребителей. Он показывает общие ожидания населения по поводу ситуации в экономике. Считается, что чем лучше ситуация в экономике, тем выше индекс уверенности потребителей. И наоборот, если дела в экономике идут неважно, потребители склонны больше сохранять и меньше тратить.
  • Продажи нового жилья в США — еще один хороший индикатор, характеризующий потребительский спрос и деловую активность. Если спрос на рынке жилья слабый, это позволяет сделать некие выводы о состоянии экономики.
  • Со стороны индикаторов рынка труда тоже пока нет никаких сигналов приближения рецессии. Хотя темпы создания новых рабочих мест в США действительно начали несколько снижаться, что сигнализирует об определенном замедлении экономики. В частности, в ноябре в частном секторе было создано 161 тыс. рабочих мест, в то время как ожидалось 200 тыс.

Это тот набор индикаторов, за которыми я регулярно слежу. Сейчас я не вижу ни одного сигнала, которые позволяли бы с уверенностью говорить о приближении рецессии и кардинальном развороте бизнес-циклов.

Что все это значит?

История показывает, что инвертированная кривая — надежный индикатор надвигающегося замедления в экономике. Инверсия — верный признак рецессии. Верный, но не единственный. Есть еще ряд важных прогнозных индикатор, за которыми стоит следить, чтобы быть на шаг впереди и не пропустить подходящий момент для принятия важных решений о своих инвестициях. 

Хотя в следующем году рецессии, вероятно, удастся избежать (по крайней мере, так обещает большинство аналитиков), в ближайшие пару лет глобального спада, похоже, все же не миновать. Плюс в том, что если вовремя отслеживать публикацию нужных макроданных, есть возможность к этому подготовиться. 

Куда двинутся ставки в США?

Пожалуй, самый важный индикатор, который формирует настроения инвесторов на всех долговых рынках, это ставка ФРС США. 19 декабря Федрезерв должен принять очередное, последнее за прошедшие 12 месяцев, решение по ставке. В текущем году американский регулятор уже повышал ее трижды — в мае, июне и сентябре, когда ставка была поднята с 1,75-2% годовых до 2-2,25% годовых. В 2017 году ставка поднималась три раза: в декабре — до 1,25-1,5%, в июне — до 1-1,25% и в марте — до 0,75-1% годовых. В 2015-2016 гг. темпы повышения были более скромными — по одному разу в год. На минимальном значении — 0-0,25%, ставка ФРС находилась в декабре 2008 года.   



Большинство аналитиков сходятся в том, что ставки в США продолжат расти в будущем году. Раз макроэкономические индикаторы пока не дают очень явных сигналов разворота бизнес-циклов, значит Федрезерв будет продолжать ужесточать денежно-кредитную политику. 

«Мы ожидаем повышение ставки в декабре с вероятностью 100%. И два-три повышения в следующем году в зависимости от реализации ряда сценариев, — отметил Дмитрий Долгин, главный экономист по России и СНГ в ING Wholesale Banking Russia. — В целом у нас умеренно оптимистичный взгляд на ситуацию. Что касается вопроса о том, может ли ФРС в среднесрочной перспективе вернуться к снижению ставки, то с нашей точки зрения, это наиболее вероятный сценарий уже с 2020 года. Хотя некоторые признаки завершения фазы роста в экономике присутствуют, у нас нет оснований полагать, что политика Федрезерва претерпит глобальные изменения в 2019 году.

 «Американская экономика пока чувствует себя достаточно хорошо, и ФРС по-прежнему готова повышать ставки, — соглашается Дмитрий Шагардин, начальник аналитического управления банка «Санкт-Петербург». — Мы ждем в следующем году не больше двух повышений от американского регулятора». 

К двум повышениям в следующем году предлагает готовиться и Ольга Стерина, руководитель дирекции анализа долговых инструментов банка «УРАЛСИБ»: «Экономика США продолжит расти, но темпы роста будут замедляться. Исходя из этого мы ожидаем, что ставка будет повышена два раза по верхней границе и достигнет 3%, что и является целевым уровнем ФРС».
  

rok_analist_pic5.png
 
*По результатам опроса участников XVI Российского облигационного конгресса 

Что все это значит? 

Хотя рост процентных ставок в США определенным образом уже заложен инвесторами в цены активов, каждое повышение так или иначе будет источником сильной волатильности, особенно на развивающихся рынках, к которым относится и Россия. Рост американских ставок стимулирует инвесторов выводить деньги из более рискованных emerging markets (EM) и возвращать свои капиталы в США. Это оказывает давление на валюты развивающихся стран, в том числе на рубль. 

Если под влиянием замедления роста в экономике ФРС решит взять паузу в повышении ставки, это может снизить отток капитала и вернуть аппетит инвесторов к активам EM. Кроме того, центробанки развивающихся стран, которые вынуждены были в 2018 году вернуться к ужесточению денежно-кредитной политики из-за действий ФРС, возможно, тоже смогут взять передышку, снизив темпы повышения ставок, или даже задуматься о смягчении монетарной политики.

table_1_rok_analists.png
 
Источники: Bloomberg, оценка Уралсиба

Чего ждать от российской экономики и ЦБ в 2019 году?

Вопрос о том, что будет со ставкой ЦБ, является ключевым и для инвесторов в рублевые облигации. 14 декабря Банк России последний раз в этом году объявил о повышении ставки — с 7,5% до 7,75%. Такого решения ждали практически все аналитики, которые посчитали действия ЦБ во многом упреждающими: инфляция ускоряется, а судьба новых санкций по-прежнему не определена. В первом полугодии 2019 года многое будет зависеть от динамики инфляции и общих данных по экономике, а также от новостей с внешних рынков. 

rok_analist_pic2.png
 
*По результатам опроса участников XVI Российского облигационного конгресса 


«Думаю, что в этом году инфляция составит около 4,1-4,2% и уложится в прогноз ЦБ, — говорит Кирилл Тремасов. — С этой стороны явного сигнала для ЦБ к повышению ставок нет, но инфляционные ожидания высокие и продолжают расти, инфляция идет по верхней границе прогноза регулятора, все риски сохраняются, плюс ко всему Центробанк возвращается на рынок с покупками валюты. Повышение ставки будет являться демпфирующим механизмом поддержки курса рубля, который позволит хоть как-то защитить национальную валюту. Инфляция будет ускоряться: 5-5,5%, о которых говорил ЦБ, мы увидим наверняка. Если возникнет риск выхода за границы этого диапазона, то рынок ждут как минимум два повышения ставки в 2019 году. Возникнет этот риск или нет, тоже во многом зависит от санкций и динамики рубля. Даже если санкции не будут реализованы, сохранение угрозы их введения несет разрушительный эффект для российской экономики. Ситуация неопределенности сохранится еще достаточно долго. Выход курса за 70 руб. — это тот сценарий, при котором ЦБ почувствует себя очень некомфортно и будет путем увеличения ставки препятствовать росту инфляционных рисков». 

«Рост учетных ставок из-за роста инфляционных рисков в следующем году ожидается на большинстве развивающихся рынков, — подчеркнула Ольга Стерина. — Конечно, Россия, которая обладает профицитом бюджета и счета текущих операций и имеет самый низкий долг к ВВП, выглядит фундаментально наиболее защищенной среди развивающихся экономик. Но нельзя исключать расширения санкций в следующем году, которые сейчас являются одним из ключевых рисков для российской экономики. Наш прогноз подразумевает, что в первом полугодии на фоне повышения НДС мы увидим ускорение инфляции в России до 6%. Поэтому, скорее всего, стоит ждать еще одного повышения ставки в этот период. К концу следующего года мы видим ключевую ставку в диапазоне 7,5-7,75% при условии, что инфляция начнет замедляться. Наш прогноз по инфляции на конец года — 5%. В этом случае ЦБ сможет выйти на тот уровень реальной ставки, который был объявлен ранее в качестве таргета — 2-3%».

table_2_rok_analists.png
 
Источники: Bloomberg, оценка Уралсиба  

«Весь набор негативных факторов на российском рынке очень ярко проявится именно в первые три месяца, считает Дмитрий Шагардин. — Тему санкций ведь тоже не стоит сбрасывать со счетов. В конце марта — в апреле мы ожидаем возобновления санкционного давления. Если будут введены санкции на госдолг в том или ином виде, ЦБ придется на это как-то реагировать. Поэтому наш базовый сценарий по ставке на будущий год — 8-8,25%». 

Алексей Демкин, начальник департамента анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка, ожидает, что в конце следующего года инфляция будет находиться в районе 4,7%. По мнению аналитиков ГПБ, к концу следующего года — началу 2020 года ЦБ все-таки удастся перейти к возобновлению цикла смягчения денежно-кредитной политики и ставка снова вернется на уровень 7,25%.

По мнению Валерия Вайсберга, директор аналитического департамента ИК «РЕГИОН», движение ставки в следующем году будет определяться балансом интересов экономического роста: «Жесткая бюджетная консолидация, формирование профицитного бюджета, продолжение накопления резервов в ФНБ — угнетающие факторы для экономического роста. Чем агрессивнее будет Банк России в решениях по ставке, тем меньше экономического роста мы будет получать. Логика правительства по переходу к этим мерам понятна. Но как бы мы ни оказались в ситуации стагфляции, когда инфляция в России будет на уровне 5-6%, а экономический рост — нулевой». 

rok_analist_pic4.png
 
*По результатам опроса участников XVI Российского облигационного конгресса 

Что все это значит? 

Если ЦБ продолжит снижать ставку в будущем году, доходности рублевых облигаций будут расти и дальше, а цены на бумаги падать. Это хороший момент для того, чтобы купить себе в портфель подешевевшие бумаги высококлассных эмитентов, особенно, если вы придерживаетесь стратегии buy&hold и планируете держать качественные облигации с привлекательной доходностью до погашения.

rok_analist_pic3.png
 
*По результатам опроса участников XVI Российского облигационного конгресса 


НАВЕРХ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ:

✔ Российские облигации поддержит розница

✔ Что делать, если облигации падают?

✔ ОФЗ: есть ли жизнь после выборов?

КОММЕНТАРИИ